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为什么如今的市场犹如惊弓之鸟，会对各种传言如此敏感呢？越来越多的人认识到，全球经济处于极大的不平衡之中，和美国巨额贸易逆差相对应的是东亚经济逐渐积累起来的巨额finance.sina.com.cn/nz/forex/index.shtml" target=_blank>外汇储备。在私人资本流入美国的速度放缓之后，东亚各中央银行动用外汇储备购买美国国债在很大程度上缓冲了美元的贬值、维持了美国的低利率，也使得美国居民能够继续源源不断地购买外国的商品。但是，人们同样认识到，即使一国可以在较长时期内保持贸易逆差，但是没有一个国家可以任
由其贸易逆差无休止地扩大。为了调整美国的贸易逆差，美元必须继续贬值。这样，东亚经济实际上处于一个尴尬的处境：继续持有美元资产则其外汇储备面临缩水的危险，而抛售美元资产只会使美元贬值的速度更快。
由于中国在国际收支上处于“双顺差”，也由于事实上盯住美元的汇率制度，中国的外汇储备开始被动地不断积累，到2004年9月已经达到5145亿美元，大约相当于中国GDP的1／3。如何管理这笔巨大的财富，是中国货币当局面临的新挑战。在国际金融市场风云动荡的时候，中国政府如何动用外汇储备也引起国际投资者的密切关注。从2003年年初到2004年9月份，中国的外汇储备增加了2680亿美元，但是其中只有大约560亿美元被用于购买美国国债。剩下的2100亿美元外汇储备到什么地方去了？
这些钱被用于购买欧元或是日元资产了吗？从2003年起，中国政府购买非美元资产的比例大幅度增长，而在同一时期欧元兑换美元的汇率也在不断攀升，因此有的分析家相信，正是中国增持欧元finance.sina.com.cn/bond/index.shtml" target=_blank>债券才推动了欧元的升值。但是，数据显示，2003年全球外汇储备的增长达到约5000亿美元，其中4400亿是美元，以欧元和日元计价的外汇储备增长大约仅相当于600亿美元。中国增加的外汇储备占全球外汇储备增长中的1／4，如果中国大幅度增加对欧元资产的购买，市场上不可能会毫无察觉。此外，如果中国买进欧元卖出美元，无疑增加了欧元升值的压力，这是不符合欧盟的利益的。要想不对欧元带来升值压力，除非是由欧洲中央银行买进finance.sina.com.cn/nz/pbchina/index.shtml" target=_blank>中国人民银行的美元，但是中国每年增加的外汇储备多达1500亿美元，欧洲中央银行恐怕是有心无力。
一个非常流行的数据是中国外汇储备中有大约80%是美元资产，据此推算，中国持有的美元资产大约有4120亿美元，但据统计中国持有的美国国债为1750亿美元，也就是说，还有2400亿美元的外汇储备流到了其他地方。一个可能的去向是通过其他途径仍然持有美国国债或其他美元资产。比如，外汇市场上的交易者发现，离岸美元市场上的金融机构仍然对美国国债非常感兴趣。其次，有迹象表明，中国增加了在美国、拉丁美洲、非洲等地的投资活动。资源限制可能是未来中国经济增长所面临的瓶颈，通过在拉丁美洲购买铁矿、铜矿等资源，在世界各地购买油田和天然气，中国正在逐渐为今后的经济发展建立后备资源和能源基地。
事实上，对外汇储备进行调整的并非中国一家。2003年东亚各中央银行普遍降低了其新增外汇储备中用于购买美国国债的比例。但是，东亚各中央银行仅仅是减少了对美国国债的购买，而非出售美国国债，中国的货币当局自然也没有必要非要“标新立异”。从另一个角度来看，即使是中国减少了对美国国债的持有，如果没有引起其他国家的连锁反应，也不会对美国的利率产生巨大的影响。因为在美国国债市场上，日本才是最具有影响力的买家。由于日本仍然处于通货紧缩的威胁之中、经济复苏仍然乏力，所以在今后一段时间日本仍然会有动力进行外汇市场干预，也由于其国内处于零利率乃至负利率，日本的冲销干预可以是有赢利的。因此，日本对美国国债的购买决定了美国的利率仍然可以维持在相对较低的水平。
我们相信，中国的货币当局已经对外汇储备进行了较好的资产组合和风险分散，即使面对美元继续贬值的压力，中国的外汇储备也不会遭受巨大的损失。但是，这并不是说中国的外汇储备就可以高枕无忧。无论从贸易结算还是抵御外汇冲击的角度来看，中国的外汇储备规模都应该算“超标”。中国外汇储备的增长完全是被动的大规模的外汇储备已经给中国的货币政策带来了压力。为了避免信贷扩张和国内通货膨胀，finance.sina.com.cn/nz/pbchina/index.shtml" target=_blank>央行在买进美元的时候要进行冲销。但是冲销的成本正在不断上升，难度也在增强。如果中国的外汇储备继续以每年1500亿美元的速度增长，到2008年外汇储备占GDP的比例就会上升到47%，再考虑到中国在经济崛起时期将遇到升值压力，这将更加重外汇储备缩水的风险。外汇储备困境背后反映的是中国汇率制度的僵化，以及全球国际收支的失衡，为了从根本上解决这些问题，需要加快汇率制度改革，同时加强各国尤其是东亚各国和美国之间的政策协调和对话。
何帆
作者：社科院国际金融研究中心副主任
邮箱：hefan＠21cn.net
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