备受市场关注的ST郑百文资产重组终于有了方案，山东三联集团以3亿元的价格购买郑百文所欠信达资产管理公司约15亿元债务，实现债“净壳”上市。表面上看，这次资产重组是多赢之举，ST郑百文有望成为“琼民源第二”。但仔细分析，郑百文重组留下的疑问和思考还真不少。

　　三联买进3亿债务并不赔

　　有人说，郑百文重组方案如此快出台，最终逃过破产和退出的厄运，应该感谢山东三联的“雪中送炭”和中国信达的“慷慨减债”。但事实上，三联集团借壳上市的代价并不大。由于郑州市政底极力要避免国内首例上市公司破产退出案发生在河南，在重组谈判中已给三联集团留下了一个郑百文的“净壳”。郑百文将其现有资产、债务和人员从上市公司全部退出，转入母公司进行整顿调整；信达公司出售给三联集团后余下的部分债务，由郑百文母公司承担。社科院研究人员出身的三联集团董事长兼总裁张继升称，三联集团入主郑百文不仅得到一个净壳，而且打出了知名度，赢得了声誉。

　　三联集团接手的ST郑百文已不再是“烫手山芋”，而且其购买债务所花的3亿元也不会“付诸东流”。根据重组原则，郑百文的全体股东，包括非流通股和流通股东均需将所持股份的50%过户给三联集团。郑百文现有总股本19758万股，其中流通股10710万股。三联集团成为第一大股东后持有总股本的约50%股份，其中所持的约50%流通股可在重组结合后36个月内分三批上市流通。换言之，即便按目前ST郑百文停牌的6.73元的股价计算，三联集团最迟重组满3年就可兑现超过3亿元。

　　ST郑百文的公告称，不同意将自己所持股份的约50%过户给三联集团的股东，将由公司按公平价格回购。公平价格的计算考虑公司的股价、净资产值和收益价值。由于ST郑百文2000年中期每股净资产为-6.89元，市场人士估计回购价格顶多2至3元。考虑到ST郑百文复牌后股价上涨的因素，三联集团无论如何都将在约50%流通股上市流通后收回购买债务所花的3亿元。

　　当然，三联集团除重组时购买债权的投入外，还有其他实质性的付出，那就是维持新公司生存所需要的优质资产。张继升12月2日说，三联还必须注入约4亿元资金，其中包括2至2.5亿元的优质资产，以维持公司今后的运转。张继升称，三联投入的优质资产实际市场价值要大于2.5亿元，按沪深股市平均市盈率推算，三联所得法人股和流通股的平均股价约在10元。或许张继升已经意识到约50%流通股的过户必然通过回购方式解决，他表示三联得到流通股的股价在13元以上。

　　三联向新公司注入资产的投入是值得的，毕竟她是第一大股东，且初期拥有50%股份。借壳上市还给三联走进资本市场降低了成本，可避免直接上市所需的很多环节，缩短上市周期。

　　中小股东股权抵债是否公平

　　张继升在评论流通股股东缩股时称，郑百文重组规避了琼民源改组为中关村一案皆大欢喜，未给投资者带来风险警示的缺憾。通过缩股，让投资者交点学费，有利于证券市场建立健全风险意识和机制，打击市场上垃圾股炒上天的投机行为。

　　缩股的道理虽不错，但用在郑百文重组一案上可能对中小股东有失公平。新华社前不久播发的《假典型巨额亏空的背后》一文，已使投资者清楚郑百文走到濒临破产的绝境，并非市场风险所致，而是由于公司管理层弄虚作假、严重失职等原因造成的。有关部门现已对郑百文巨额亏空及涉及违法乱纪问题展开调查。那么，是否该由不知情的中小股东来共同承担郑百文管理层失职造成的投资损失呢？在我国，保护中小投资者利益的索赔机制本身不存在，如今又要让中小股东随大股东，一起承担非市场风险所致的损失，似乎很难让市场接受。

　　有人预言ST郑百文会成为“琼民源第二”，或像ST振新那样在重组扭亏后连拉16个涨停板。但说实话，ST郑百文流通股股东的压力不小。原本新华社11月30日的电讯稿中称，中国证监会将为郑百文增发一定数量的新股。但据ST郑百文12月10日公告澄清，重组方案中并没有增发新股的内容。ST郑百文若不增发新股，也就很难像琼民源那样再多一次股东摊薄投资成本的机会。

　　中小股东如果愿意放开自己的那半数股份，其持股成本就将翻倍。8月21日停牌前最后一个交易日以6.6元买进ST郑百文的话，持股实际成本是13.2元。市场人士预计，大部分流通股股东不会情愿无偿过户，而将选择回购。即使回购价格很低，但终究能收回部分现金。到时候，不少ST郑百文持有股东的持筹实际成本，可能在8元至11元间。

　　三联集团毕竟不同于中关村。尽管其母公司下属百灵信息科技公司建有国内规模最大的商用多媒体宽带光纤信息网络，但注入郑百文的三联商社主要是一家家电销售企业。重组后的郑百文仍然是一只商业股，要想指望其像琼民源复牌后那样暴涨是很困难的。市场人士称，为ST郑百文重组“买单”的中小股东，在股票复牌后首先考虑的将是如何“胜利大逃亡”。

　　对研究退出机制的“嘲讽”

　　谁在为ST郑百文的资产重组买单？其实并非“慷慨”抛出3亿元的三联集团，而是二级市场上屡屡赔钱的中小投资者。信达资产管理公司的负责人一语道破天机：“如果没有资本市场，就没有此次的变现退出”。

　　显然，如果郑百文不是一家上市公司，三联集团也不可能出手资产重组。三联集团在本不损失什么的情况下，得到一个今后有望再现直接融资动能的“净壳”，是其企业资本运作中的一步妙棋。而证券市场却可能损失许多，一方面，市场形象得到损害，ST郑百文重组的成功助涨了市场内炒作绩差重组股的投机之风，上周末ST股票显得特别风光；另一方面，市场资金暗中失血。

　　在前不久新华社揭出郑百文亏损实质的时候，经济界人士已指出，上市公司终身制是导致亏损扩大的主因。现在ST郑百文得以逃过破产和退出的厄运，应该说是对研究亏损上市公司退出机制的“嘲讽”。此事给市场透出一个极不正确的信号，无论给亏损多严重的公司，真正破产的概率几乎没有，给炒作ST、PT股票主力打了气。

　　管理层应该注意ST郑百文重组所带来的后遗症。例如，制约了证券市场资源优化配置功能的发挥。亏损股、问题股不倒，不利于优胜劣汰，更使上海汽车、上海机场等绩优股只能像“鸡肋”一样令人问津。股价不能体现上市公司的理性投资价值，阻碍了资本市场的资源流向优势产业和优势企业。因此，ST郑百文的重组绝不是打击了投机炒作用，而是助涨了投机炒作风。

　　广发证券的一位研究人士称，郑百文重组而不破产，表明主板市场短期内仍不会实施摘牌制度。对郑百文的股东来说，可能破产成本较高；但对证券市场来说，郑百文重组成本可能远高于破产。由此，投资者呼唤二板市场早日推出，借其完善的优胜劣汰制度对主板市场形成压力。(本报记者张炜)

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