就在几天前，厦华电子(600870)发布董事会公告，将受让第一大股东厦门华侨电子企业有限公司的“厦华”系列商标权。“厦华”商标经评估后确认价值人民币81743万元，最终受让价32697.20万元。价款以上市公司的“应收帐款”抵冲，不足部分以现金支付。经初步测算，此项交易中厦华电子需支付现金1.75亿。

　　无独有偶，今年以来，市场发生多起上市公司无形资产转让事宜，如美尔雅(600107)、万家乐(0533)、粤宏远A(0573)，其情况非常相似，都涉及到无形资产的转让，且数额巨大；均发生在上市公司与其控股公司之间，属于重大关联交易；在有关的信息披露中，对一些核心问题的交待不够明确、具体。事件一出，市场上反应强烈，评价不一，多数投资者持质疑态度。

　　-关联交易目的为哪般

　　以往证券市场所进行的关联交易，多是为了保持上市公司配股资格，注入高赢利资产，维系上市公司后续融资能力，但通常在配股之后，依靠“输血”苟延残喘的上市公司，经过短暂的“回光返照”，随后又步入泥潭。

　　而透过上述几起无形资产转让，关联交易又呈现出新的形式特点：

　　首先是大股东利用无形资产高价套现。以厦华电子去年年报为例，尽管公司每股收益0.28元，但每股经营活动产生的现金流量净额为-1.39，存货高达11.8亿元，公司经营现金完全靠筹资解决。厦华电子刚刚于9月完成了配股，募集资金到位本应补充经营之需，而大股东却恰到好处地套现，取走大部分现金，置上市公司死活于不顾。这种行为无异于杀鸡取卵。

　　其次是在支付方式上玩报表游戏。以上几起无形资产的转让，多数采用对控股公司应收帐款作为抵冲。这从财务角度讲无可厚非，上市公司减少了应收帐款，其财务报表状况得以改善，母公司则趁机摆脱巨额应付款。但从转让的真实意图来讲，到底是母公司为了抵冲应付帐款而转让无形资产呢，还是上市公司为了获得无形资产而抵冲应收帐款？上市公司与其控股母公司有着千丝万缕的联系，新的应收帐款产生了又该怎么办？

　　-天价从何而来

　　商标权转让属于知识产权范畴的无形资产交易，目前我国尚无对无形资产价值评估的计价标准。实践中常采用的方法有：(1)类比法。即选取同类型的商标作为参照物进行对比估值，但要求所选择的参照物必须有明确的市场价格，否则对比价值没有意义。(2)超额收益法。无形资产是能为企业带来超额利润的一种特殊资源，超额收益即为无形资产的价值，没有带来超额收益的无形资产价值为0。另外还有现值收益法、市盈率定价法等等。

　　由于没有统一的计价标准，在实际操作中便存在很多不规范的地方，从对评估方法的选择到对评估过程中具体技术问题的处理，各个评估事务所各有自己的主张。同一个标的，不同的评估差异非常大。厦华商标曾为权威机构评出价值26亿，而此次交易中，出于审慎考虑，对其重新评估价值为8亿元，差异之大令人瞠目。而由于评估方法的选择不当，使得评估价值严重偏离其实际价值，为下一步交易方案的设计带来巨大的交易风险。如何规避这种风险，在目前法规不健全的情况下，至少可以注意以下几个问题：

　　将具体的标的物(有的商标是一系列的，不止一个标的物)、评估标准以及详细的评估过程作为一项必需的信息披露内容，向广大投资者公布，出于公众的压力，将迫使评估机构的行为更加科学、勤勉、尽职，减少评估方法不当产生的交易风险。

　　充分考虑上市公司对品牌的贡献，更为公允地界定商标所有权。

　　以厦华电子为例，1999年度，厦华电子支付的广告费高达4634.2万元，占同期广告费用总额的70%，估计从2000年起，每年支付的商标使用费将超过3000万元。明确一点讲，当初“厦华”品牌注册的费用是母公司投的，而广告的支出，培育品牌的主体都是上市公司，最后商标的所有权却百分之百归母公司所有，这是一种极不合理的现象，广大投资者有权对此提出质疑，并行使自己的权利。

　　尽量消除商标所有人对评估中介的主观影响作用，营造尽可能客观的评估环境，同时，监管部门应加强对上市公司及中介机构的监督管理，明确中介机构的连带责任，防止内幕交易发生。

　　-中小股东何日能发言

　　今年上交所和深交所在新的《上市规则》中均对上市公司关联交易行为作出了严格规定，其中的一个核心的观念即是关联股东的回避表决制度，这完全是从保护广大投资者角度而制定的。但从我国上市公司特殊的股权结构来看，一般由国家股、法人股和社会公众股三部分组成，其中社会公众股只占总股本的25%左右，而国家股、法人股则占到75%。从国家股和法人股的形成机制看，一般均为上市公司原来改制前的上级单位或有某种关联关系的单位，成为上市公司的大股东。如果把这些大股东的上级单位或关联企业再延伸开并纳入到我们的分析框架内，那么这种层层递增的关系链恰恰就形成了一张错综复杂的关系网络。这样，在实际执行时，对关联股东的确认成了一件非常模糊的事情，而社会公众股东非常分散且比例很小，最终对事情起决定作用的很可能仍是关联股东。

　　因此在具体的操作实践中，既要严格按照现行的规章进行，更要对关联方的确定进一步明细，把对中小投资者的权利行使和意见表达渠道落到实处，让真正、完全的非关联投资者评判这桩买卖到底值不值。

　　与此同时，市场还呼吁进一步规范上市公司对关联交易的信息披露，进一步规范对无形资产的评估行为，并期待有关评估计价标准的出台。令广大投资者感到欣慰的是，一部部新的规章制度出台，使广大投资者利益得到了切实的法律保护。但在立法逐步完善的同时，还应进一步加大执法力度，使法规落到实处。同时，我们也希望上市公司在进行关联交易决策时，更多地考虑广大投资者利益，摆脱以往关联交易的财务性目的，使之发挥战略重组之作用，这才是关联交易今后发展的真正意义所在。(文／东方高圣投资顾问公司/孙颖)

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