2000年10月北京的《财经》杂志刊出了一篇题为《基金黑幕；关于基金行为的研究报告解析》一文，立即引起了中国证券界的一场轩然大波。10月16日，中国的10家基金公司联名在国内几家的证券大报发表‘严正声明’，指黄《基金黑幕》一文‘颇多不实之辞和偏颇之论’；接着，《财经》也在同样几张报纸发表‘严正声明’，辩称自己的报道‘资料来源有理有据’，由此一场互相指责的拉锯战正在热火朝天地进行着。

　　占A股流通市值逾一成

　　中国的基金业是90年代初起步，在1992年到1993年的‘基金热’中，发展初具规模，在后来所称‘新基金’的证券投资基金问世之前，中国已有基金78只，基金类凭证47只，总募集规模76亿元(人民币，下同)。这些基金一般被认为规模较小而且运作不规范，市场上称它们为‘老基金’。1997年11月，国务院发布《证券投资基金管理暂行办法》后，中国证券市场迎来了‘新基金时代’。到1999年底，10家基金管理公司管理并上市的新基金总数达22家，其资产总值达574.22亿元。2000年5月以来，又有9家老基金经过资产置换，加入了证券投资基金。目前，中国有31家证券投资基金，其规模达到536亿元(不含正在扩募中的8亿)，净值总和为769.14亿元，在A股市场流通市值中的比重达到11.34﹪，在中国证券市场上的地位举足轻重。

　　可以说，20世纪90年代以来，随着中国证券市场的迅速发展，人们对投资基金的期望也逐步提高。为了促进证券投资基金的早日出台，无论是学界的研讨，还是业界的提倡，无不是强调证券投资的正面效应而忽略其负面影响，无不是强调投资基金经理的社会道德责任而忽略了他们的个人利己行为，从而使得国人对投资基金的认识陷入了严重的误区。其代表性的观点有；一是认为发展证券投资基金，可以保障股市运行的稳定，变股市的‘投机’性质为‘投资’性质；二是认为发展证券投资基金，可以有效分散股市的风险；三是认为专家运作的收益将高于股民个人投资的平均收益：四是认为证券投资基金，是股市的主要机构投资者，为此，要改变中国股市投资者的结构，要发展中国的证券市场，就必须发展证券投资基金。但是，这些宣传与提倡则让国人陷入了不可理喻的认识误区。

　　宣传误导令基金表现名不符实

　　中国社会科学院金融研究中心的王国刚教授研究表明，无论是从学理上来说，还是从基金的实际运作而论，上述的宣导让民众陷入了严重的认识误区。首先，证券投资基金本身并不具有稳定股市的功能。因为，证券投资基金作为一个营利性机构，它要生存就必须在基金的运作过程中获得利润。基金在投资股市运作中，其主要收入实际上来自于股票买卖差价。如果股指或股价基本不波动，那么，基金就无法从股票交易中获得差价收入，也无法以其收益水平来吸引投资者，因此，从其本性上，基金既不具有股市‘稳压器’的功能，也不可能为‘稳定’股市而放弃可得的交易差价。反之，基金为了获得更大的利润，不惜对股市的波动还会起到推波助澜的作用。

　　其次，证券投资基金本身并不具有分散股市风险的功能。从系统风险来说，证券投资基金既没有能力，也没有工具和责任来分散股市的系统风险。在系统风险发生时，它们能临阵‘逃走’，算是万幸，‘泥菩萨过江，自身难保’。当它们预期到系统风险将在发生，而据此将其股票大量卖出时，这并非是分散股市风险，只不过促使系统风险提前发生。对于股市的非系统风险来说，证券投资基金也是无法分散的。比如，当基金预期到某只股票将大幅下落时，它肯定不会集中资金大量购入以缓解其下落速度，反之，一定会利用可能的时机售出其股票。

　　再次，从事实已表明，中国投资基金的收益不一定会高于股民投资的平均收益。以1998年新设的5只基金收益情况分析可以看到，1999年5月至6月间，沪深股指分别上涨了32.4﹪和43.9﹪，而同期5基金净值仅增长了30.2﹪；同年7月至8月间，2000年1月与1999年12月相比，沪深股指分别增长了1.1﹪和2.8﹪，而基金净值非但没有增长反略有下降；2000年3月，沪深股指与1999年12月相比，分别上升了32﹪和38.6﹪，而同期的基金净值仅上升了30.9﹪。值得注意的是，基金净值在这一时期的增长，在一定程度上，还得益于有关‘优惠’政策，如若将这些因素去掉，则基金净值的增长幅度可能更低。这说明，那种认为专家操作从而基金净值的增长一定能够‘跑赢’股市的观点，是缺乏充分根据的。实际上，各只基金受不同因素所制约，其操作业绩差别甚大。即使在发达国家，也不是每家基金的资产净值增长率都能高于股市平均市盈率的。更不用说，一些基金在经营中亏损倒闭。如美国长期资产管理公司的危机、索罗斯量子基金陷入困境等等。

　　最后，发展机构投资者被认为是改变中国股市目前的换手频繁、股价波动较大弊病良方，而发展证券投资基金是一个好的选择。但实际上并非如此。

　　据统计，截止2000年6月30日，基金管理公司从债券回购交易中共融入资金96.78亿元，并且7天、14天和21天的品种占融入资金量的89﹪。与此对比，26只新基金净值总规模748亿元。按基金的债券投资应达20﹪计算，22只基金应持有债券149.6亿元，由此，融入资金占债券资金的比重达66.2﹪。虽然融入资金占基金净值的比重较低，利率较低，但这些资金绝大多数为短线资金，在股市中，只能用于短线操作，重视其换手率和流动性，也就在所必然。

　　须改变基金运作的制度结构

　　中国的投资基金为什么如此问题重重？并不仅仅如《信报》专栏作者廖士明所说的基金越揭越黑，而是由于特殊的制度安排，使得中国的投资基金本身就很‘黑’，如何还需要去描‘黑’呢？

　　首先，中国的新基金的发起人都是国内知名的大券商，而它同时又是该基金的管理公司发起人，也是该基金发行协调人，基金进入正式运作后，又因此向该大券商租用席位成为客户。例如，金泰基金的主要发起人是国泰证券有限公司，该基金的管理人国泰基金管理公司的主要发起人是国泰证券有限公司，金泰基金发行协调人也是国泰证券有限公司。金泰基金1998年年报显示，该基金通过国泰证券有限公司席位交易量及佣金分别占其全年成交量和全年佣金量的比例分别为96.19﹪和96.16﹪，其他各家基金的比例也都在90﹪以上，最高达98﹪。在这种情况下，自然为基金管理公司协助其第一发起人‘坐庄’，联手‘抬价’；第一发起人与其基金管理公司进行关联交易，后者‘承接’前者‘吐出’的‘被套’股票，协助前者转移风险，或者前者买入后者的获利股票，进行盈利转移；基金管理公司将一部分基金资金‘借给’第一发起人，当所够股票‘被套’时，以股还资，当股票盈利时，售股还帐等等提供便利条件，在这种情况下，由《基金黑幕》文章揭露出来的事件也就在所难免了。

　　其次，目前的基金管理公司基本是在严格的审批条件(而不是竞争条件)下建立起来，要进入此行业十分困难，而且目前中国的投资基金公司基本上是国有制。在统一的国有制下，政府不仅容易操纵这些公司，而且也为基金管理公司串谋形成联盟创造了条件，容易为它们的既得利益出台一些有利于基金公司的法规及条例等。还有法规的不健全、市场环境有待改善，这些都为基金操作违规提供了条件。

　　可以说，仅就前两点而言，《基金黑幕》文章所揭露出来的事件，不需要肯定或否定，一个最常识不过的道理是：一个人用他人(大证券基本是国有的)的钱去赚钱而不需要承担，加上制度或法规都是不完全，这些人岂有不千方百计用其极来操作基金之理呢？其二，如果政府有心把《基金黑幕》文章所揭露出来的事件弄清楚，一个最简单的办法，只要去查一查基金经理及相关连的管理层近年来个人收益所增长的情况，其事情就容易弄得水落石出了。可以说，不改变目前这种基金运作的制度结构，增加基金运作的透明性及竞争性，基金违规操作随时会发生，防不胜防。正是在这个意义上说，现在正是开放基金呼之欲出的时候了！（香港大学经济金融学院研究员 易宪容）

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