(注：本文是格林斯潘十月十六日在亚特兰大联邦储备银行主办的“金融市场研讨会”上的讲话)

　　我很高兴有机会在这里发表讲话。这次会议是继上次由亚特兰大联邦储备银行组织的、一次被证明是十分有意义会议的延续。我十分赞赏这次会议又一次将主要议题集中在一系列当前十分重要的问题上。

　　现在我们都已认识到，因特网时代的到来，以及信息技术和通讯技术的发展都将肯定对我们的金融市场和金融机构产生非常重要的影响。用长期的眼光看，谁也不会怀疑电子金融将给我们这个社会经济带来更有效率的金融中介机构。信息成本的下降也将有效地降低因各种不确定因素而带来的各种风险，新的金融工具和风险管理技术自然也同时降低了投资者因承担风险而对风险收益的预期，这无疑使投资者在投资选择时有了更大的自由，相应也就提高了效率。

　　证券市场监管：面临挑战

　　但不管怎样，许多观察家都在担心这样一个问题：技术创新发展如此之快，在短期内我们各种金融机构、整个金融市场以及我们的政策制定者，将面对怎样的挑战？事实也的确如此，一些金融机构将不可避免地受到新技术发展的严峻挑战，特别是由于新技术的运用使一些金融机构在开发潜在市场和提高盈利能力方面显示出来的强大竞争力，从而也可能使另一些金融机构陷入灭顶之灾。如今电子金融的飞速发展代表了新技术运用的加速过程，正如数年前经济学家约瑟夫·舒彼得所提出的那样，这是一个“创造性的破坏”———新技术的涌现最终要将那些旧技术赶出历史舞台。尽管到目前为止我们还可以这样认为，作为金融监管者和管理者自己还没有处在这个可怕的“创造性破坏”的火山口上，但其监管方法的效率将直接影响到金融机构对新技术发展浪潮的适应情况，搞得好，金融机构和金融市场将充分享受新技术发展带来的好处，反之，就会将事情搞得更糟。

　　这就是说，监管和管理机构应该重新审视自己的监管或管理政策，并对金融机构所出现的新情况和金融市场因电子金融所产生的变化作出适应性的正确调整。总之，管理当局面对这些挑战，应该密切注意各方面所提出的好的建议，以帮助金融中介机构做得更好，而不是使他们受到伤害。

　　对政策制定者来说，现在最重要的是要坚持优胜劣汰，不要过分保护那些在与应用新技术机构竞争中处于下风的银行或机构，一个有效率的、公平的市场，必然会使资本从落后的企业或“输家”流向成功的企业或“赢家”。在很多案例中，许多被淘汰的企业被没有给它们的债权人造成什么难以承受的负担，但这些企业被淘汰是不可避免的，优胜劣汰是大势所趋，谁也挡不了，所以管理者应该知道，最合理的被淘汰率不应该是零。其实这也是“创造性破坏”的必然结果。

　　政策制定者同时还应该尽自己的努力来促进金融市场基础结构的进一步完善，市场的基础结构通常指交易体系和支付、清算和结算体系。到目前为止，政府当局对金融市场在新技术条件下的竞争形势不能说已经有了很好的适应，更不要说在新技术竞争条件下进一步推动市场结构的完善了。任何发明创造都需要经过市场的检验———最终需要经得起消费者的选择。显然，那些低附加值、缺少技术含量的商品将被无情地淘汰，而生产这些产品企业所拥有的资本将流向更有效率的生产厂家。但是现在正是因为有了政府干预，使得一些本该被淘汰的企业或机构反而被留了下来，当然，这样说似乎有点太绝对，但眼下的事实至少是，由于政府的干预，使竞争法则下的优胜劣汰变得多少有些困难、有些不顺畅。这样做的结果，不仅不能使市场结构得到进一步完善，反而阻止了市场在新技术发展条件下对自身基本结构的调整和发展。

　　当然，说这些话并不是指政府应该无所作为，畏首畏尾，不敢或不愿意去面对包括电子金融在内的新技术革命。正如我前面指出的那样，监管者和管理者应该重新评价现在的形势，制定出符合形势发展的各项政策，政策制定者要不断地要问自己，“现有的监管方法是否适应变化了的形势，有没有研究和找出更加有效的监管方法？”形势确实在变，一些老式银行现在都不得不重新审视过去10年的经营方针，而对银行的管理层来说，也应该增加他们遵从市场规则的压力，因为市场规则永远是一种最有效率的管理。

　　政策的制定者能够在促进市场实现长期均衡和保持高效率方面起到非常重要的作用。无庸置疑，新技术的创新发展能够使市场实现长期平衡，新技术的发展使得市场自身的竞争更有效率，例如金融机构会比以往更主动地披露信息，整个金融体系的运作有着较高的透明度，而在这种情况下投资回报率自然也会比以往任何时候都高，资本流动的动力也更大。政府在促进和支持清算和结算的合作方面也同样能起到十分关键的作用。要知道，各国政府在清算及结算方面加强合作是实现市场长期均衡的重要条件。

　　如果政府真能像这样考虑问题，对金融机构和市场来说肯定是个福音。但从现在的情况看，人们将更加关注股票和其他证券的交易和清算及结算改革，而且这也是我们这次会议的一个重要议题。

　　证券市场的发展：交易实施

　　整个证券市场，特别是股票市场，在市场参与者获取信息方式、相互通讯方式以及执行和结算交易方式都发生很大变化的情况下，正在经历一场前所未有的阵痛。事实上，这些变化对我们整个金融体系和整个经济增长也是一个挑战，因而政府管理政策如何应对这些变化和挑战就显得十分重要。公众交易股票实际上是企业筹集资本的重要来源，与此同时，股票市场也是在市场竞争条件下合理配置资源的重要渠道，企业发行股票，一方面有利于分散企业的经营风险，同时也是对企业取得良好经营业绩的一个回报。现在的资本资产价格，对指导投资者投资新资本资产将起重要作用。

　　眼下，股票正在成为家庭持有净资产的重要组成部分，当然，家庭的持股方式既有直接的持有股票，也有间接地以持有基金的方式持有股票，但这些都足以说明股票已成为美国家庭的重要财产。除此之外，美国股票市场又是影响国际金融机构竞争的重要因素。因此，市场参与者积极应对金融环境的变化，政策制定者积极帮助市场参与者适应这种变化都十分重要，它关系到我们能不能抓住新技术发展给我们带来的发展机会。

　　高效电子计算机的应用，以及电子通讯技术，再加上证券交易委员会的放松管制，证券市场目前已经发生了深刻的变化，这一变化的一个重要方面就体现在交易地点的变化上，新的交易地点为广大投资者在下定单和执行交易方面提供了更多的选择，新的交易机制同时也加快了执行交易的过程，缩短了时间，并且交易还可以在匿名的条件下进行，这些对交易者来说都十分重要。现在许多交易机制可以允许交易者之间直接进行交易，而不需要再像过去那样非得有关专业人士或市场工作人员在中间横插一杠子不可。

　　可供选择的交易场地目前已经日益增多和流行起来，它吸引了纳斯达克市场上的大量投资者，也使其他一些交易方式的规模变得越来越小。不过也应该看到，交易体系的这种竞争在短期内也有可能使市场变得脆弱起来，因为人们买卖证券不需要相互接触，市场变得如此松散，以至于有可能破坏市场价格的发现功能。所有这一切，都将促使政策制定者认真考虑如何更好地制定自己的政策。

　　股票市场的价格应该能够正确反映一定时期内投资者对股票的供求，而倘若市场机制一旦遭到破坏，市场供求数量和价格的发现功能都将成为问题，这时投资者买卖证券并非处在最好的价格水平，也没有处在最低的成本线上。同时，市场机制一旦受到破坏还会给人们留下这样的印象，甚至变成现实，即流动性很低的金融工具将导致市场的低流动性、低流动性工具和市场低流动性形成恶性循环。

　　应该说明的是，我们这样说只不过是指从长远看有可能出现这样的情况，我们的市场形势并没有严重到这种地步。现在我们要把重点放在股票市场结构变化特点的研究上，并分析这些结构变化对股票市场运作的影响，特别是在股市面临各方面压力的情况下，将会呈现出那些新的特点。有些人认为，在去年春季股市发生动荡的时候，股市流动性似乎并没有受到什么大的影响。显然，如何进一步评价股市结构变化对流动性的影响，首先需要各方面研究人员的努力，需要他们提供更多新的数据，以便让人们更充分地看到股市结构变化所产生的巨大影响。不过这里我仍然要强调，即使股市结构发生深刻变化，但这种变化并不足以成为我们证实股市将会成为一个完全分割的市场，并由此产生种种恶果。现在只是说这有两种可能，一种可能是市场参与者完全能够适应市场结构的变化，从而使市场变得更加有活力，而另一种可能就是市场变得更加支离破碎，比我们想象的还要糟。

　　从长远的眼光看，市场结构总是在不断变化，市场参与者也在不断适应交易创新和金融工具创新的发展。事实表明，保持市场的自由竟争将有利于形成一个能够提供充分流动性的金融体系，并能够不断缩小市场的买卖差价。在这种条件下，如果一种证券或一个商品有两个以上的交易地点，会很自然地集中形成一个单一的市场。单一市场缩小买卖差价后将更有利于吸收其他类型的交易业务，并能够进一步改善市场的流动性，减少竞争对手所带来的压力。如果不是这样，市场竞争所形成的不平衡将进一步促进企业的统一合并。当然，如果我们将企业过分地保护起来，或者阻止市场竞争，那我们就不会认识到这一点。

　　现在人们自然要问，政策制定者在市场竞争、分割、又走向统一合并的过程中究竟应该起到一个什么样的作用？正如我在当初就说过的那样，整个事物的发展直到现在也无法证明政策制定者干预市场的发展是明智的，对我来说，如何做好政策制定工作更是个问题，我一直在想这个问题究竟应该怎样解决，在当前的情况下情况更是如此。我们的股票市场正在经历着非同寻常的变化，几乎没有哪一周不出现一些新的交易地点，现实中要求对现行体制改革的呼声也显得一浪高过一浪。现在谁也无法预见这些交易地点和交易方式是否能够满足投资者的需求。整个市场竞争所能告诉我们的结果，仅为谁是赢家、谁是输家。

　　我想，当这场以技术创新为导向的市场结构改革有了阶段性成果，政策制定者就有了一些用武之地，如协助市场建立长期的结构均衡。不过话又说回来，市场均衡只能是相对的，它同样处在不断的变化之中。有变化就会有矛盾、有争论，因为那些在一方市场处于优势的公司企业或银行机构，总是试图保护他们所能取得的高于市场平均收益率的收益。这些有着既得利益的经济实体都热切希望各种法规、制度和市场实践维持现状，认为只有这样才是保护投资者的利益。但同样还是这些经济实体，却也希望能在那些其他企业已获得超额利润的市场领域展开更多的竞争，以求能够进入这些市场领域。面对这种情况，政策制定者一个很重要的责任，就是尽量使各个市场参加者在公平的市场条件下展开竞争，并充分保证市场参与者的权利得到实现。

　　政策制定者促使市场更有效竞争的一个重要方法，就是通过各种有效手段来提高市场的透明度，事实证明，不断提高市场操作透明度是保证市场公平竞争的重要条件。最近证券交易委员会已经正式提议设立一项法规，以改善交易中大额定单和执行定单过程的透明度。这一提议充分说明政策制定者在促进市场竞争方面有着很多工作要做，如规范市场交易行为、促进交易信息披露等，从而使投资者能够更加理智地考虑影响他们投资的各种因素，进而提高交易质量、增加投资回报。

　　证券市场的发展：清算和结算

　　证券交易机制的重大变化使人们越来越关注市场的清算和结算设施，而市场的清算和结算设施系统对市场的安全运转起着关键作用。现在的电子金融对银行来说，在有些部门十分重要，而在另一些部门则显得不那么重要，美国股票市场的清算和结算过程总体上看还较多依赖人的手工操作，现在已经有迹象表明，交易量的巨大已经使清算和结算设施系统感到巨大压力，如在第三个交易日(T＋3)不能按期进行结算的交易数量一直在上升就说明了这一点。有不少人在担心，如果不尽快采用新技术，更新设施，以加快清算和结算程序，这一情况将会变得更加严重。显然，这些潜在问题都应该引起政策制定者的足够重视，因为结算交易的任何延迟和出错都意味着市场运作风险和市场参加者面临信用风险。而且更重要的是，结算设施能力上的问题还会阻碍交易量的增加，甚至导致市场萎缩。

　　需要再一次强调的是，政策制定者如果想直接指导清算和结算设施系统的现代化改造，那肯定不是一个明智之举，但政策制定者有责任推动私人部门进行这种改造，而且我更加认为证券行业联合会应该努力缩短美国证券交易的清算和结算时间，即从原来的T＋3改为T＋1。由于缩短清算和结算时间能够减少等待结算的时间，降低因等待过程出现违约而形成的潜在损失，所以使交易者相互之间的信用风险也大大降低。为了形成交易者之间更快捷的交易清算和清算程序，我认为也有必要实施T＋1的结算周期。可以说，T＋1是实现快捷结算程序的前提条件。而快捷结算方式将有效降低结算成本和防止单据上的错误。更重要的是，实现T＋1，就等于为我们最终实现T＋0扫除了很大一部分障碍。

　　有些市场参加者也许会反对缩短交易清算和结算的时间，因为他们从这种现行制度中获得了利益，所以政策制定者应该特别注意区分这种转换过程中的技术问题和一些既得利益者的抵触问题，例如，有些企业就希望能够利用较长的结算周期来保持他们交易的可浮动性，而当投资者用支票购买时也需要较长的时间。

　　结论

　　正如我的演讲所表明的那样，电子金融为我们提供了更多的发展机会，而且我认为这些机会要远远大于电子金融所可能给我们带来的一系列问题。的确，“创造性的破坏”在短期内对市场参加者和政策制定者是一种挑战，但我认为从长远看我们的机构和市场一定会从新的信息技术和通讯技术的应用中获得巨大利益。政策制定者不应该，也不能够阻止这一伟大的发展过程，而应该努力为这一发展提供足够的便利。(沈禹钧编译)

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