青鸟环宇，国内首家以 H股形式在香港创业板上市的高科技企业，2000年 7月 27日挂牌。上市当日，即打破香港二板市场持续多日的沉寂，一路走高，极受追捧，并引发国内 A股市场高校概念股的一度上涨。公司上市当日，即被恒指服务有限公司列为中国企业指数成份股。

　　作为国内首家以 H股形式在香港创业板上市的公司———北京北大青鸟环宇科技股份有限公司(以下简称“青鸟环宇”)的执行董事和副总裁，张万中先生被人像明星一样包围着，同时包围他的还有无数个关于中小企业创业板上市的问题。

　　 这一幕出现在不久前，张万中先生在京城的一个场合就创业板上市发表演讲之后。

　　 青鸟环宇成立于 2000年 3月，是近年来鼎鼎大名的北大青鸟集团旗下的一家子公司。青鸟集团迈向资本市场的第一步是 1998年收购北京天桥，即现今的青鸟天桥；第二步是 2000年成功入主华光科技，即现今的青鸟华光。2000年 7月 27日，青鸟环宇在香港联交所创业板的成功挂牌上市，则标志着青鸟集团由此步入国际资本市场。

　　 张万中先生认为，在香港创业板上市给企业带来了质的变化，企业由此获得了国际化发展的平台。青鸟本来在国际资本市场上毫无名气可言，但是上市后的一个阶段，来自投资者和各种媒体的关注超过了企业多年的积累，大证券机构、国际投资者“不可想像地”在某一天找上门来或发来一个 Email，要求在某个时间会晤。张万中先生说，这叫资格，也是一种地位。获得上市地位会给一个企业带来质的变化。

　　 以 H股身份上市：投资者看中的是企业自身的形象

　　 H股在香港的形象一度并不好，在青鸟环宇之前，国内有 46家 H股在香港上市，其中作过增发的只有 3家。以第一家 H股的身份在香港创业板上市，青鸟环宇是冒了一定的风险的。有人担心，这会把投资者吓跑。

　　 张万中：青鸟环宇是国内第一家以高科技企业的身份去创业板上市的企业。以往在香港主板市场上市的 H股，大多是由大型国有企业改制而来。

　　 青鸟环宇包括北大青鸟集团是在新经济的环境中摔打出来的高科技企业，无论在技术、经营理念还是在管理基础上更容易跟国际接轨。从一开始我们就设定：要主动去维护与投资者的关系。这不仅是维护今天的市场，也是维护企业未来持续发展的机会。

　　 虽然青鸟环宇有 H股这个身份，当时看来有不利的印象，但我们认为投资者看中的还是企业自身的形象，我们多次的推介会、多次的技术讲座、跟香港的投资者和媒体的沟通，包括管理层往台上那么一坐，都能使投资者感觉到企业到底是什么样的。

　　 国外投资者说过一句话：对高科技企业，我与其说是买你今天的产品，不如说是买你的未来；与其说是买你们这些人今天的创造，不如说是买你们背后这些新兴技术的领先者的未来。

　　 主动去和投资者接沟通，实际上也是企业信心的体现，是尊重投资者的表现。

　　 业务选择：最熟悉的领域、有独特优势的项目、对所选业务有坚定信心

　　 99年初，香港联交所创业板尚处于萌芽状态，青鸟集团意识到这应该成为企业走向国际市场的一个机会，3月份就开始为上创业板作准备。到 2000年 7月 27日上市，准备期前后有 16个月的时间。这期间，5月份香港创业板规则出台，8月份国内创业板指引出台。当时国内申报去香港创业板上市的企业有几十家，青鸟环宇在与这些企业的赛跑中胜出。

　　 16个月的漫长准备期，企业主要在哪方面做准备？张万中先生特别提到业务选择。

　　 张万中：青鸟环宇选择了以嵌入式技术为核心的信息安全业务这么一个主营业务拿到创业板上市。在当时选择这样一个以软件为核心的企业

　　 上市，很多人认为很有远见。作出这一选择的前提是：你有没有相关的业务基础。我感觉，公司在选择上市业务的过程中，一定要选择自己最熟悉的领域，第二要选择自己有独特优势的项目，包括技术优势、人才优势、市场优势和合作伙伴优势等。再一个要对选择的这项业务有非常坚定的信心。这三条是必须考虑的。今天想拆这个东西上市，明天想拆那个东西上市，企业的架构拆起来其实不是简单的事。

　　 分拆业务必然牵涉到企业的架构问题，开始组建时候的架构实际上决定了企业最终能不能上市。我们作准备的时候，国内的规则还没有出来，但我们一次性地把所有的主要中介机构，保荐人、国内律师、境外律师、会计师等全请齐了，这是别人提供的经验，也是事后证明非常重要的一条。如果一开始不是一个完整的团队的话，你会遇到的问题是，可能一开始的架构上就有你根本解决不了的问题，而你因为没有专业团队在其中而意识不到这一点，到最后才会发现这个问题是不可逾越的。下决心做上市，一开始就要把所有的中介机构彻底地一次敲定。当然中间会有调整，这取决于对未来的判断。

　　 时间选择：最终上的时候也许不是最好的时间，但是已经不重要了，关键是你在资本市场上获得了这个资本

　　 国内 A股也好，香港创业板也好，还是 NASDAQ也好，很多人都提出这样的问题，我上市的时候为什么是最低潮的时候？我的运气为什么不如别人？其实上市时间的早晚不是人们想像得那么重要。

　　 张万中：作为企业我自己的体会是你自己很难把握一个准确的上市时间，这取决于很多因素：如果企业含有部分国有股权，就有国有股权的管理问题；即使不含有国有股权，要达到上市目标，企业的技术、资产要重组、评估，包括企业资产量的大小、原始产权的复杂程度、股权是否有历史遗留问题、财务审计的有效期能不能正好在上市的时间，等等。这是一个环环相扣、非常庞大的系统。

　　 到最后阶段，企业所有的管理力量全部扑在上市上，上不上已经不取决于你。不上市的话，可能整个的业务发展都要受到影响。最终上市的时候也许不是最好的时间，但已经不重要了，这是一个资本问题，关键是你在资本市场上获得了这个资本。在国际资本市场上，企业一旦上市，它的再次融资就不像在国内有很多限制，只要有好项目就可以。踏上这第一步等于踏上一个台阶，你就随时握有了融资、配股、批股等等各项资本市场的权利。

　　 其实对企业来说，早一天晚一天上市只是你这一刻的价值被高估或低估的问题。你的技术不可能在半个月一个月内有突飞猛进的发展，你做的这几个月甚至十几个月的上市文件也不可能在短期内有根本性的变化。

　　 企业怎样定位自己：实力是最终决定价位的因素

　　 青鸟环宇上市前，香港创业板大概有一、两个月的时间里没有一只股票上市不跌破发行价，市场非常低迷，上一个，跌一个，最多的当天就跌到40%。

　　 环宇股票上市当天，9点多钟挂牌，10点开盘，挂牌时香港联交所创业板总裁对张万中说，你们要有思想准备，可能会跌。因为前一天晚上美国 NASDAQ还在跌。但事实上，青鸟环宇上市当天，几乎是一路走高，当天升了 13.8%，收到 HK＄13块多。公司上市次日，即被恒指服务有限公司列为中国企业指数成份股。

　　 香港舆论认为，青鸟环宇上市给香港创业板市场打了一剂强心针，从那天开始，有三分之一到一半的股票开始反弹。青鸟环宇也逐步攀升，一度摸高至 HK＄23的价位。

　　 张万中：青鸟环宇当初确定的发行价是 17.8到 19.8港元，这是有充分依据的，我们请国际上的评估师给企业未来 5年的发展作了预测和评估，在此基础上确定企业的价值在 17亿港元到 60亿港元之间，以 17.8到 19.8港元的价位发行，只达到了最低限。

　　 但当时遇到了一个特殊状况，从 3月份开始 NASDAQ往下走，香港创业板从 1000点设立的指标到 7月份我们上市的时候也已跌去 40%到 50%，按国际市场的平均水平来说，当时整个股市缩水 40%。在多方征求意见、充分调研的基础上，遵循规则、顺应形势，我们主动调低了价格。

　　 这次调低，应该说是冒了很大的风险的，很多人认为调低了以后再想把价格提升上来极其困难，因为国际投资者很看中一开始的定价。企业必须对其最终定位和价值有一个明确的目标，过高会把投资者吓跑，过低就完成不了预定的融资目标，显然对企业未来发展不利。这时候你能不能准确判断很重要。我们调低了一次过后，实际上已经给了市场一个信息：我的估值在这里，而且我已经调低了一次。这就给市场留下了一个很明显的空间。

　　 这只是过程，最终的结果是：环宇股票从11块起在一个月多月的时间内几乎是节节上升。

　　 最后定位在这个价位上，实际上是企业实力的反映。企业的实力是最终决定价位的因素。

　　 投资环境：国际投资环境给企业以更大的压力

　　 青鸟集团在内地有 2家 A股上市公司，在香港有 1家 H股上市公司，经历过这 3个上市过程，张万中感觉，国内与国际资本市场在投资环境上有很大区别。

　　 青鸟环宇的招股说明书有 600多页，公司和律师、券商以及会计师写了一年多，交给香港联交所后，有人告诉张万中，你等着吧，3天以后，有 800个问题让你回答。结果仅第一天就出来 300多个问题。

　　 张万中先生的结论是：选择香港这样的国际投资环境去上市，代价是昂贵的，但是对企业的规范化运作是一种非常有力的鞭策和促进。

　　 张万中：投资环境的不同首先表现在投资者的差异上。国内做上市，所有的关都在过审批。只要批完了，没有一个发不出去的，没有一个不是超额发出去的。国际资本市场则不同，对企业的考察和要求非常严格，要得到投资者的认可，有时候是一个很艰苦的过程。因为很少有单个的投资者。这一点我一开始也不可理解，青鸟环宇的股东到结算中心登记股权的，到 8月底只有 3个人，都在哪儿呢？都在投资基金和证券登记行里。很多事情他委托专业机构去替他做。这实际上给企业的压力更大，因为专业机构有研究队伍对企业做技术分析，有财务人员做财务分析，有法规人员做企业是否遵守法规的分析，你要向投资者讲清楚的事情现在必须向这些专业机构讲清楚。这一点上我觉得国内投资者与国际投资者有很大的差别：使你要十分认真地对待他。

　　 相对国内投资者而言，国际上的投资者比如一些基金更愿意主动地直接到企业来跟你交流。青鸟环宇上市后我们本来会有一个相对宽松的时间，结果我几乎有 2个月的时间待在香港回不来，原因是大部分投资者要求见你，你还不能不见。按照规则，他有权了解企业的状况。这些投资者都是很大的基金，你也希望他在未来能够支持你。

　　 再一个就是上市规则的差异。香港市场希望企业有比较强的综合能力。概念要好，技术要好，产品也要好，才能够获得上市资格。此外企业自身的财力也很重要。创业板上市几乎都是几千万的成本，据统计到目前为止最高的大概有6、7千万，如果你的融资只有 1个多亿的话，意义就不大了。青鸟环宇最后做了几乎3个亿的融资，成本还算控制住了，也有3千万之巨，达到10%。如果不能够做到3个亿而只做1个亿融资的话，等于30%的钱都给了中介机构。

　　 还有监管方面的差异。无论在上市前还是在上市后，香港市场的监管力度较之国内都要大得多。我们的招股书比较厚，业务描述比较多，几乎每一句话、每一个字都要求言之有据。文件里说我们是国内首屈一指的嵌入式产品的开发商。为什么说首屈一指？要有相应的资料证明。

　　 这是事先监管。

　　 事后监管也是一样。任何事情香港联交所都要求报告，上市前所有的董事要签连带责任的责任书，重大事项遗漏是要负法律责任。付不起责任怎么办？保险公司有一堆保险等着你，你可以上董事责任保险。

　　 国际资本市场透明度非常高，股权结构联交所要求解释到最终的受益者，一个到自然人，一个是另外一个上市公司，所有的股权要解析到这两层才算完。因为另外一个上市公司也要解析到最终。

　　 内地创业板市场要想持续稳定地发展，我的体会是，建立一个完善的规则机制非常重要。香港联交所创业板虽然是一个独立的板块，实际上还是在联交所底下来管理的，联交所这么多年来完整的规范管理对上市起到了很大的作用。只有靠健全的规则来约束才能最大程度地降低风险。

　　 什么样的企业受市场欢迎

　　 一堆人淘金，不管是不是人人都能淘到金子，最终受益和获利的却是卖铁锹的企业。网络是不可逆转的发展趋势，在网络股的经济中，不是每一个企业都能成功，但每一个企业都需要技术公司、软件公司和产品公司来提供技术、设备、产品，这一点是永恒的。你自己的定位决定了你在市场上最终能否成功。

　　 张万中：对这个问题，不同的时期、不同的市场、不同的人有不同的理解，但无论怎样，就稳定持续的发展这一点来讲，还是希望真正有科技实力、有技术、有产品、有市场的高科技企业去上市。

　　 拥有盈利和良好的发展前景的传统企业也是受追捧的，因为这类企业有巨大的增长前景。

　　 可能在一年前，一个好的概念还会在瞬间获得大量的资金支持，但从 3月份以后的整个市场来看，纯概念的公司已经很难再受欢迎了。

　　 在与香港众多机构、投资者接触的过程中，我们感觉到，投资者最关注的是企业的管理团队，以及她的技术是不是有市场。

　　 创业板上市有无捷径

　　 有投资者问，什么样的网络企业是值得投资的？香港创业板的总监说，你可以去研究企业的背景，假如这个企业前 5、6年做的根本不是这个行业，而是地产或是很远的行业，他告诉你，他可以把一个网络企业明天就带到世界前沿的水平；而另一个企业原来就有 5年甚至10年在某一个行业的基础，他说他在这个行业里已经摸索出一个东西来，有一个创新可以带到世界的前沿，你更相信哪一个呢？做上市没有捷径，但投资者的眼睛是雪亮的。

　　 张万中：很多人问，做香港创业板有无捷径可走？在漫长的上市过程中，我们也讨论过这个问题。

　　 有些问题你可能觉得用某种办法或者打“擦边球”可以越过去，但事实上所有的文件直到最后一刻还在做修改。我们的经验是，如果一开始把基础文件就做得扎实一些，那么在最后一刻、在决定最终拿到钱的那一刻企业的自由度就大了许多。我们用了 16个月的时间扎扎实实、认认真真、善始善终地做前期文件。

　　 第二要早做准备，客观分析。要顺应市场，有些东西该舍弃的就要舍弃，以达到最终目的。

　　 第三，找准中介机构也非常重要。所有的文件都是保荐人、律师、会计师在做，由他们最后完成招股说明书，企业能够提供的只是最终上市文件中非常原型的一部分，因此中介机构的水平、经验、能力甚至所派人员都可能决定你的成功。对中介机构，我们的体会是价格差别不大，但它为你提供的支持差别很大。选准机构非常重要。

　　 一定要做自己最擅长的事情，不能随波逐流。不能网络好就做网络，软件好就去做软件，要考虑企业自身是不是有这个背景。投资者不光看你今天能做什么，也要看你过去做什么。本报记者李庆华

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