如果说Fed最近保持高利率水平的决定是受油价或调整後的实际增长率和股价等因素影响的，则它的决定未必无害。《华尔街日报》--过去7个交易日内，那斯达克指数下跌了9.2%，10月10日收於3240点，低於4月股市崩溃後的该指点位。上周(10月2日至10月6日)，美国联邦储备委员会(Federal Reserve,简称Fed)决定不改变现有利率。这两件事有关系吗？请你来决定。

　　自1999年5月艾伦.格林斯潘(Alan Greenspan)首次发出Fed开始实施紧缩货币政策的信号以来，道琼斯工业股票平均价格指数(Dow Jones Industrial Average)已下跌5.1%。这是出现在美国历史上最繁荣时期之一、历时16多个月的下跌行情。

　　8月，当情况表明Fed已结束紧缩政策时，市场似乎寻求到了支撑点。但现在，它又开始严重下跌。上周Fed的决定预示著更多的麻烦。

　　过去，Fed的最大错误经常是没能以足够快的速度下调过高的实际利率，而不是上调力度不够。软著陆总是牵涉到Fed在上调利率之後转而对利率的下调，如1985或1995年。然而，更为常见的是，Fed只在经济衰退了几个月後，才停止对利率的上调。不幸的是，很多类似情况下，最可预见的做法是：在过迟的时候采取过少的行动。现在，国内通货膨胀指标被能源价格扭曲之时，就是如此。

　　上一回衰退始於1990年7月，当时，石油价格急剧上升。但直到当年11月，Fed才开始下调利率。欧洲和日本央行也在油价上涨的同时提高了利率，且没能及时改变方向。

　　在此10年前，即1980年1月，美国经济也出现了衰退。那次，在衰退开始後，Fed连续3个月上调利率。Fed最终注意到了问题所在，并在1980年春的几个月内，积极放松利率。但能源价格开始在秋季上升时，Fed的反应是把利率抬至前所未有的高水平，从而使经济陷入更深的衰退。

　　更早一次衰退得追溯到1973年11月，当时，也伴随著油价上涨。但其後8个月内，联储基金利率没有下调。

　　1990、1980和1973年的教训是，央行避免把世界油价的上涨和加速上涨的通胀率相混淆，是至关重要的。

　　去年，把能源排除在外的消费者价格指数增长了2.6%，但把能源价格考虑进去的指数增长率为3.3%。排除了能源价格的生产者价格指数仅上涨了1.4%，否则为3.2%。去除能源价格的个人消费支出平减指数只提高了1.9%，否则为2.4%。

　　7月20日，格林斯潘在对美国众议院银行委员会(House Banking Committee)的听证陈述中，表示担心“能源价格可能对抑制通货膨胀带来挑战”。但与高涨的美元和低廉的债券收益共存的是，对更低(而不是更高)通胀率的预期。此外，低迷的股市令人联想到的不是软著陆。

　　如果美元是在贬值，致使美元油价上涨速度快於欧元或日圆油价，则高涨的油价也许是Fed应该关注的现象。但这次，美元如此强劲，致使日本和欧洲忧心忡忡，并引起国外利率上升。

　　撇开能源因素，如今的美国通货膨胀率并不比1998年的高，1998年的联储基金利率接近5%。现在的非能源通胀率低於1993年，当时的基金利率不到3%。从实际利率角度讲，目前6.75%的基金利率显然很高。当实际经济增长率接近Fed的实际利率时，这不会引起很大的麻烦。但当经济增长减速时，太高的现金实际利率很快会演变为大问题。这个问题几乎可以确定已经发生了。

　　如果说Fed最近保持高利率水平的决定是受油价或调整後的实际增长率和股价等□人的因素影响的，则它的决定有些冒险。Fed不调整利率的决定未必无害。

　　By Alan Reynolds and Brian Wesbury

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