规范公司治理结构

　　保证好公司进入市场只是一个开端。进入市场后，公司必须以所有者即股东的利益为中心，对市场负责任。因此，规范公司治理结构对资本市场的发展非常重要。

　　规范的公司治理意味着公司所有者即股东可以随时动用有效的手段要求他们所拥有的公司提供合理的投资回报。这就要求管理层和董事会在制定任何经营决策时，都必须在平衡风险和回报的条件下从公司的最大利益出发。要求董事和管理人员必须将公司利益置於他们个人利益之上。为保证股东监测自己的投资，必须定期向其提供关於公司现状和未来的完整公正的信息。股东为了监督管理层也应该用知识武装他们自己。在大股东可以影响董事人选的公司里，大股东必须注意不要将他们的自身利益凌驾於公司利益之上。

　　这些原则实际上在《公司法》第6条中已有规定。但是，对上市公司治理的调查表明理论和实践是两码事。一般人都相信企业法人代表(即董事长)的权力，但这是对法律的一种误解。法人代表，正如其名称所显示的，是代表公司处理公司对外事务时的。而法人代表的决策权则是董事会赋予他的。在任何公司都应该有一个授权机制，并应引入外部(非执行)董事制度，这样当某些董事出现利益冲突时，其他人可以从独立的角度为公司决策。我们还需要为上市和非上市公司制订《公司治理守则》。这是一个必须做而且将要做的结构改革。但这才只是开始。下一步还应该做三件事：完善收购合并制度，使上市公司类别股份合理化，完善《公司法》。

　　完善收购合并制度

　　在一个足够透明的市场里经营不善的公司会成为收购兼并的目标。同时，经营良好的公司为寻求业务发展也在寻找收购兼并目标。1993年《股票发行与交易管理暂行条例》有一部分对收购进行了规定。这一部分以香港《收购合并守则》为蓝本，要求任何以获得公司控制权为目的的收购人，必须以收购前6个月的平均价格向公司全体股东发出收购要约。因为以获得控制权为目的的收购肯定会涉及公司的国有股大股东，而且肯定需要新的大股东注入资金，到目前为止，中国证监会都豁免了这些收购人的要约义务。

　　《证券法》(於1999年7月1日起实施)允许通过交易所交易获得一个上市公司30%以上股份时可以采取部分要约的方式，从而降低了并购成本。新规定主要强调了新进入大股东的信息披露，所以更接近於美国的管理办法而非香港的《收购合并守则》。对透明度的这种要求实际上有助於市场更加了解上市公司及其控股股东。

　　一部收购守则对我国是非常重要的，明确市场在促进上市公司提高质量方面所能起到的关键作用以后，才能促进收购兼并活动。《证券法》还需要有实施细则支持，这一细则刚刚起草完毕，正处於向业界谘询阶段。

　　除了制订收购守则，还需要将现存於我国上市公司的多种股份类型合理化。不经过这样的合理化过程，就很难提高股票的流动性，也很难吸引机构投资者介入。

　　类别股份的合理化

　　总市值是每股收盘价与公司发行股份总数的乘积，大约相当於上市公司总值的三分之一。未上市股份是不能在市场上流通的。这些未上市股份包括国有股、国有法人股、法人股、转配股及内部职工股。尽管这些股份不能在证券交易所交易，还是存在一个灰色市场，在这个市场上可以进行协议收购。当然协议收购价格比流通股的市场交易价格为低。所以，如果能找到一家公司的控股股东愿意出售他所拥有的非流通股，控股权的获得成本很可能比通过市场收购要低得多。

　　一个上市公司股份中有一大部分是非流通性的，这意味着本应享受同等权利和义务的股份因为只能在不同的市场交易而有不同的价格。同时，这种价格差异对管理者、对投资者都有扭曲的影响。管理者并不关心公司是否被收购，因为大股东只有在公司遇到困难时才愿意卖掉他们的股份逃命。因为流通盘太小，投资者要为稀缺的股票支付额外的费用。市场上多支股票同时达到涨跌停板并不罕见，有时一半以上的股票同时涨停。在最近几个月里，有个别股份单日内波幅甚至达到20%：先涨10%再跌10%。这样大的波动性使市场充满了投机，因为它吸引的是短线交易而非对长期基本面的判断。结果，羊群效应成了市场的常态。反过来又进一步加大了市场的波动性，从而形成了一个难以打破的恶性循环。为了打破这个循环必须做三件事：(1)扩大整个市场的流通规模。(2)鼓励根据基本面投资。(3)创造风险转移工具。

　　很多人认为增加市场流通股数量会引起股票贬值从而会使投资者蒙受损失。我不同意这种看法。目前市场的需求是由於股价上涨而引发的“财富效应”。投资者希望“财富效应”继续下去是很自然的，因此他们希望监管当局把这种上涨趋势维持下去。监管机构因而再次面临骑虎难下的两难局面。一方面得满足公众的要求，另一方面必须懂得，市场的长远发展是建立在具有强大发展潜力的上市公司的基础上的。如果没有这个基础，市场可以通过控制供求关系维持一段上升趋势，但是肯定难以长久。长久的解决办法是创造一个供给与需求可以随基本要素的变化而变化的有机环境。为了创造这样一个环境，必须制订一个逐步解决类别股份问题的方案，制订此方案的原则是让上市公司有机会在资本市场发挥其全部潜力。要设计这个方案必须先回答以下几个基本问题。

　　第一个问题是每个上市公司的大股东为什麽要放弃其所持有的股份。因为几乎所有上市公司都是由国有大股东控制，意欲长线投资这些公司的公众当然会问，大股东在未来投资或改善管理结构方面能对公司做什麽的贡献。近期有两家公司国有股股东减持股份，因为减持的方式和出售定价过高而遇到了强烈的批评。我认为其中最大的错误就在於大股东和管理层方面都未对减持原因、减持后大股东的作用以及企业未来发展方向予以说明。如果对於上述信息在一份招股说明书中加以说明，就会有一个定价的基础，同时投资者才有了判断的依据。事实上，上市公司大股东出售股份与一家公司增发新股没有本质区别，在每一种情况下，都应该问问这样做对公司的影响是什麽，同时，应该披露的信息是什麽。这样市场就不会有向公众狂抛股份的现象。在每种情况下，公司内部都应该首先进行仔细推敲，并在公开发售之前选择一家承销商，帮助公司及大股东对出售股份可能会对公司造成的影响进行通盘考虑。既然此种发售是向公众发行，下一步还应该发表经监管机构通过的招股说明书。

　　第二个问题是在要约收购另一家上市公司股份时，能否以国有股进行换股？通过换股，国有股实际上就变成可流通了。可以制订一套规则，允许在收购和合并的情况下这样做。这样同样不会导致市场大规模抛售。

　　第三个问题是其他类别的未流通股份是否应该上市流通，怎样流通？这取决於产生每一类股份的历史渊源。对於非大股东所持有的法人股，向公众转让这些股份仍需公布招股说明书；对於内部职工股，原则上应该允许在锁定期满后上市流通；对於转配股，似乎以前曾经许诺过将来可以上市交易。这些股份都可以本着先买先卖的原则进行流通。实际上可以公布一个时间表，让公众预先知道这些股份分批进入市场的时间和规模。

　　第四个问题涉及我们是否应该允许机构投资者(投资基金、保险基金、养老基金)在不向社会公开发售的情况下参与国有股、法人股的配售。在美国，对不会给市场造成太大影响的售股是可以豁免公布招股说明书的。我们可以依我国国情设计一个相似的机制。这样，我们可以向机构投资者配售国有股和法人股，条件是他们必须持有股份一年以上。可以通过向机构拍卖以获得最好的卖价。机构投资者因此也能够在不影响整个市场的同时建立自己的投资组合。为了保障市场有序运转，最好每个个例都应报经监管机构批准。

　　让尚未流通股份进入流通以扩大流通盘子，如果本着信息充分披露和使上市公司具有长期价值的原则设计分步实施的方案，就不会对市场造成剧烈影响。要做到这一点，还需要解决以下一些问题。(未完待续)

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