2000年中期沪深两市共有119家亏损公司。在这些亏损公司中,首次亏损的公司有35家,扭亏之后复亏的有15家,其余皆为连亏多年的老牌亏损公司。如此之多的上市公司出现亏损,是不容忽视的市场疾患。

　　亏损原因

　　上市公司对亏损原因的解释无外乎以下几类：一是处理各种资产损失造成亏损；二是因为会计政策的变更,主要是四项准备金的计提；三是由于管理不善；四是因为多元化经营陷入困境；五是外部经营环境恶化,表现为全行业的不景气；六是因为债务负担沉重。然而,仔细分析起来,这些老生常谈的亏损原因均出自表面,在这些表面原因的背后则隐含着更深层次、更具有普遍性的要害问题。其实,上市公司亏损归根结底是由于自身经营管理不善造成的,如果强调外部因素,那么如何解释有些与亏损公司处境相似的上市公司不仅没有出现亏损,反而业绩优良呢？

　　笔者认为,探寻上市公司亏损的原因,除了一般意义上的技术因素外,必须从根本上挖掘制度因素,特别是不能规避制度因素。只有正视这一现象,并针对这一现象进行贴近国际惯例的制度创新,才能从根本上杜绝亏损滋生的温床。同时,探讨这一问题的重要意义更在于,目前业绩尚优的公司同样存在潜在亏损的制度隐患。因此,由制度形成的弊端必须由相应的制度予以消除。

　　造成上市公司如此绩效的根本原因在于,对于上市公司的经营活动来说,经营者(经理层)处于核心地位,他们的管理能力、水平及积极性直接影响到上市公司的业绩,宏观经济环境等因素只不过形成间接的影响,法人治理结构的不完善是造成上市公司经营效果不佳的根本性制度原因。

　　应该说,按照《公司法》组建的上市公司,其内部治理结构虽已初步符合现代企业制度所要求的运行规范和治理功能,但仍然存在诸多不完善之处,主要表现为公司治理结构的制度流于形式,使制度的激励约束制衡作用不能得到充分发挥,继而直接影响了上市公司经营者的积极性、创造性,最终使上市公司的绩效步入逐渐下降的通道。ST宏业今年中期主营业务交了白卷,主要由于法人治理结构不完善,公司接受了关联企业的不平等交易,由此给公司造成了巨额负债和或有债务,这害死人的链条已令公司正常经营无法启动,主营业务打了零分。

　　股权结构

　　股权结构不合理,国有股所占比重过大,国有股人格主体没有得到确立,弱化了对经营者的监督约束作用。上市公司的股权结构是公司治理结构的重要组成部分,对上市公司的绩效有着直接的影响。国外与国内的一些学者先后对股权结构与绩效的关系进行了实证研究,得出的结论是：与股权高度集中和股权高度分散的结构相比,有一定集中度、有相对控股股东,并且有其他大股东存在的股权结构的公司业绩最好。

　　我国上市公司绝大多数是由原国有企业改制而来,上市公司的股权结构呈现出公有产权占主体的特征,国有股权比例过高,占80%以上的屡见不鲜,股权结构过于集中。由于我国上市公司是国有股绝对控股,公司治理结构一方面呈现出“超强控制”,国家绝对控股削弱了其他股东在公司治理结构安排上的权利,这与公司治理结构的市场性安排存在较大的冲突,继而使上市公司治理结构中董事会、监事会及经理的安排易受行政干预,持股比例高的国有股东不仅可以影响股东大会的决议,更可以通过推选自己人为董事来决定董事会的运作,再影响董事会对经理阶层的选聘。虽然上市公司的国有股占绝对控制地位,但是国有股权的产权性质易导致内部人控制现象,公司治理结构另一方面又呈现出“超弱控制”现象。

　　从国有资产的委托经营链来讲,国有资产的委托代理序列为：政府→资产管理公司→上市公司,上市公司实际上处于国有股权代理人的控制下,由于国有资产的“非已性”,上市公司中国有股东(资产管理公司)能否真正关心国有资产的保值、增值便不得而知,即国有股的产权代表存在缺位现象,这样就难以真正发挥对上市公司董事会、经理的有效监督、约束及激励作用。PT网点落到目前难以为继的境地,涉讼案件近百起,仅中报披露的就有20起,债务缠身使得该公司资产重组困难重重,其中许多债务是由公司为其它企业进行贷款担保造成的,而企业的管理者为什么能够不顾自身风险地承担如此之多的担保,其中缘由不难猜出。

　　另外,国有股占绝对比例的上市公司存在内部人控制现象,虽然内部人控制并不一定产生内部人控制问题,但是因我国上市公司股权结构存在不合理的事实,且上市公司总股本中绝大多数为不可流通的国家股、法人股,加之我国资本市场的不完善,国家股和法人股很难在市场上实现流通转让,造成上市公司治理结构中缺乏对经理层的有效激励约束。

　　尽管市场上呼唤职业经理人的声音不绝于耳,然而在目前的股权结构状况下,这种呼唤明显地有些舍本求末,不免幼稚。阻碍中国职业经理人土壤出现的是,上市公司的治理结构及资本市场的市场化程度。从这个意义上说,中国的资本市场只发挥了融资的功能,但对上市公司意义更为重大的转制功能完全发挥却有待时日。正是在这一制度的作用下,经理人市场的不发育造成了公司外部治理机制的弱化,最终有损于上市公司的经营效率,甚至导致公司亏损。

　　治理结构

　　从广义上讲,上市公司的治理结构涉及到与上市公司存在不同利益的相关者,如股东、银行、经营者及机构投资人,不同的利益相关者在治理结构中的地位不同,从而形成不同的竞争优势。美国上市公司治理结构的主体是个人和机构投资者,但完善、发达的资本市场向经营者提供了有效的监督约束手段,管理的公开性及财务的高透明度成为上市公司业绩获取的关键；日本被称之为“网络导向型”的经营网和银行在上市公司的治理中起着主导作用,并成为上市公司获取绩效和有力的治理主体；德国的上市公司也由银行和经营网构成治理的主体。

　　与美、日、德相比,我国上市公司明显存在治理主体单一化的特点,对于机构投资者、银行、经营网在公司治理结构中所起的作用还认识不足,我国上市公司从一开始就没有注意吸收利用相关利益者参与治理。尽管机构投资者近年在我国获得了长足的发展,但就目前的数量而言依然偏少,机构投资者在影响上市公司的经营中作用较小。另外,上市公司治理结构中没有突出银行的治理功能。作为债权人,银行对上市公司的治理功能体现在三个阶段：事前控制、事中控制和事后控制。我国国有银行由于本身存在治理结构、信贷管理不完善的问题,使银行发挥治理功能的积极性弱化。又由于我国银行法规定银行不能对上市公司持股,使银行的作用无从发挥。

　　出路

　　由此可见,若从根本上减少上市公司亏损的数量,关键的途径有两条：一从内部改变目前上市公司普遍存在的国有股权偏高的状况,逐步减持国有股,在使证券市场充分发挥资源优化配置功能的同时,弱化国有股权缺位的负作用,使董事能真正行使股权代表的职能。飞彩股份此次申报配股预案中,全额放弃6300万国有股的配股权,且不进行转让。这一行为本身就是朝着通过配股,逐渐减少国有股持股比例的方向努力的具体表现。另外,通过建立一种类似股票期权的激励制度,使受聘于董事会的经理层能够充分发挥经营管理的积极性,千方百计地把上市公司搞好。二从外部改变上市公司治理结构单一化的现状,发挥机构投资者,特别是银行、保险等金融机构在我国上市公司治理中的作用。因此,进一步按照国际惯例去完善我国上市公司的法人治理结构是今后减少亏损的根本性措施,也是目前的当务之急。

　　今年中期出现亏损的上市公司中存在一个特殊现象,桦林轮胎和大元股份都是1999年才上市的次新股,居然也出现在预亏之列,其在招股书中的许诺完全没有兑现,这不能不让人怀疑是过度包装所致。近期中国证券业协会颁布了信誉承销商信誉积分规则,又有一批券商因新股盈利预测问题被证监会点名,市场各方纷纷对此表示欢迎。此举无疑是在券商头上套了一个“紧箍咒”,将对券商强化风险意识和责任意识产生积极的影响。看来在今后的市场运作中,除了进行根本性的制度变革外,还应从方方面面堵住上市公司未来可能出现亏损的漏洞,这是外部监督的一项强有力措施。当然,归根到底,减少上市公司亏损的根本措施还在于建立真正能够充分调动经营者积极性的机制。

　　应该说,随着我国证券市场的发展,投资者不断走向成熟,与证券市场设立之初相比,我国投资者已不再满足于在二级市场上进行短线操作,而是伴随着长期投资理念的不断形成,投资者对上市公司的基本面,特别是生产经营状况的关心程度大大提高了。今年上半年股东大会高峰期发生的胜利股份、四砂股份的股权之争、社会股东质疑上市公司管理层甚至董事长的现象,在国有股一言堂之外出现了另外的声音,这正是小股东法律意识增强、社会监督程度加深的可喜表现,如果按照这一趋势发展下去,距离实现我国上市公司健康规范的法人治理结构之日已为期不远,同时,上市公司形成亏损的机率也会相应地减少。(北京证券 阎彬)