一、场内并购问题

　　目前大批中小企业积极争取在二板市场上市融资，为企业扩大发展创造条件。但是许多中小企业家也许并没有意识到，在二板市场上市的公司盘子小，属于全流通概念，这就为场内并购提供了充分的条件。有些中小企业家千辛万苦地创业，又千方百计地争取上市，但一旦上市后，就有可能被市场主力机构通过场内并购的方式吃掉。因此，在二板市场上，兼并与反兼并就成为需要深入研究的课题。从总的方面讲，市场中的兼并活动有利于产业结构的调整，有利于给企业增加合理的外部压力，促使企业不断提高经营管理水平。但在二板市场上市的企业一般比较弱小，难以抵制不正常的恶意并购。因此，我们一方面需要制定二板市场有关合理并购的法规，另一方面，作为二板市场的上市公司，也必须掌握必要的反并购知识，在公司组织机构安排、公司董事会及股权设计上，事先制定出防范措施，做到有备无患。

　　二、流动性问题

　　鉴于二板市场是一个高风险的市场，容易产生过度投机的现象，加上我国现行的交易制度是单向交易，即只能先买后卖，而不能先卖后买，因此，我国二板市场在流动性方面有可能出现两个极端：当二板市场出现热炒时，股价不断上升，成交量急剧放大，呈现出高流动性；当二板市场炒到一定高位时，主力机构出货，股价一路下滑，成交量迅速缩小，市场在长时间的低迷状况下，只能维持很低的成交量，出现这两种极端的原因在于，在单向交易的条件下，机构只有将股价炒高了才能赚钱，只有搞热了股市，成交量不断放大，机构才有可能在高位顺利出货。而机构一旦出货，就会迅速离场，待股价跌深后才会重新进场吸货。在这种情况下，二板市场将会在较长的时间里处于低流动性的状态，这对市场的发展将是十分不利的。美国证券交易所曾经开辟过一个小盘股市场，由于采用类似主板市场买卖竞价交易，因此流动性过低，最后导致关闭。而美国NASDAQ市场之所以能够保持较高的流动性，关键在于这一市场的坐市商制度。NASDAQ市场是一个由“坐市商引导”的市场，而不是与主板市场一样的由“客户引导”的市场。NASDAQ市场的坐市商制度，实际上就是由具备一定实力和信誉的证券经营机构作为特许交易商，不断向公众投资者报出特定证券的买卖价格(双向报价)，并在该价位上接受投资者的买卖要求，用自有资金和证券与投资者进行交易。坐市商有责任在股价暴涨暴跌或交投不活跃时参与坐市，从而有利于保持市场的稳定性和流动性。

　　香港的创业板市场也曾经出现缺少流动性的问题，其中一个重要的原因就在于香港的创业板市场没有实行坐市商制度。我国在开放二板市场时，应考虑采取与主板市场买卖双方竞价交易完全不同的坐市商制度。实行这一制度，目前一个较大的问题是法规限制。我国的《证券法》第33条指出：证券在交易所挂牌交易，必须采用公开的集中竞价交易方式。此外，我国证券机构规模普遍较小，实力不强，融资融券受到较多的限制，这些情况都限制了坐市商制度的实施。为此，我们有必要修订有关的法规，放宽对证券机构的政策，着重培养二板市场的坐市商。

　　三、过度投机问题

　　二板市场比主板市场门槛要低，在二板市场上市的公司规模小、题材大，容易被炒作，加上可能没有涨跌停板制度，这就为庄家炒作提供了广阔的空间。特别是进入二板市场的主要是机构投资者，炒作小盘股，船大调头难，一旦重仓持有一只股票，必然要炒到很高的价位，否则难以出货。

　　值得注意的是，进入二板市场的机构投资者以公有机构为主，由于产权制度的影响，很可能出现类似于我国国债期货市场的问题，即公有机构动用公家的资金炒作，不怕亏本，敢于大胆炒作。这种现象如果在二板市场上出现，不仅会引起二板市场的过度投机，也会导致严重的交易混乱。对此问题，我们必须具有清醒的认识，并作好必要的预防工作。

　　我们认为，在二板市场开放之初，在缺乏管理经验、监管手段不完善的条件下，如果过度依赖市场化，将会产生严重问题，因此在二板市场开放之后，必须注意加强市场监管。我们建议：第一，在开放二板市场时不仅应考虑设立涨跌停板制度，而且最好设立曾经在A股市场上采用过的报价时的“通道限制”(即报买卖单时不能超过的价位范围)。“通道限制”措施，可以起到涨跌停板的作用，有利地抑制庄家操纵价格的行为，而且可以保证证券交易的连续性。第二，建立对超量报单和价格异常波动的询查制度，当事人有责任向监管者说明情况，监管者有权利向当事人查询原因。第三，建立有效的实时监管制度，发现问题及时检查，及时处理并公告。

　　四、高风险问题

　　目前，许多人都积极准备在二板市场投资，但大多数人只看到了二板市场的机会，却忽略了二板市场的风险。实际上，二板市场本身就是一个高风险的市场，进入二板市场的公司只是一些有一定前景的公司，公司本身规模不大，有些公司业绩较差，公司发展的不确定因素很多，投资失败率很高，甚至个别公司刚刚发行上市时间不长，就有可能破产摘牌，这将导致极大的投资风险，再加上投机炒作的因素，二板市场风险是很高的。

　　纵观世界各国，在二板市场触礁沉船的事件比比皆是。例如，国际金融大投资家索罗斯，起初对美国股市高科技网络概念股并不看好，但是这些股票持续暴涨，索罗斯领导下的量子基金终于忍受不住诱惑，于1999年第四季度全军杀入这些股票。今年初，量子基金确实赚了钱，但好景不长，今年3月中旬开始，美国高科技及网络股大幅暴跌，NASDAQ市场指数在短期内跌幅达到50%以上，量子基金在一个月内就损失了30%-40%左右，只好宣布关闭。又如，香港的二板市场虽然开放时间不长，但也产生了极大的风险，许多公司上市一个月内市值就下跌了30%以上，有的公司甚至暴跌了60%以上，给二级市场上的投资者带来了严重的损失。因此，我们必须加强有关二板市场的风险教育，提高风险意识。同时，对二板市场的投资者应适当选择，一些没有承担风险能力的个人投资者应当限制进入。最后，我们应该采取严格的保荐人制度，这不仅有利于增强市场信心，而且可以有效地减少公司给市场造成的巨大风险。

　　五、退出机制问题

　　我国主板市场未能很好地解决上市公司的退出机制问题。PT农商社今年每股亏损6.17元，摊薄后平均每股净资产为-9元多，成为无可争议的亏损大王。就是这样亏损累累的企业，一旦在二级市场上市，就很难退出。上市公司退出市场的主要障碍来自于三个方面：首先是地方保护主义使本地严重亏损的上市公司难以从股市退出；其次，严格的审批制使上市公司成为宝贵的“壳”资源，在千军万马争过“独木桥”、千千万万的企业排队争取得到批准上市集资的条件下，企业上市成为一种垄断，只要企业能上市，不论业绩如何，都会身价倍增，于是以买“壳”卖“壳”为内容的资产重组应运而生，这就是导致主板市场暴炒“ST”、“PT”股票，使绩差公司难以退出的根本原因。最后，如果上市公司真的退出了二级市场，而广大投资者是对经过政府严格审批的公司投资，因上市公司退出而带来的巨额投资损失谁来负责，如何向广大投资者交代，这也是使绩差公司很难退出的一个重要原因。

　　在二板市场的建设过程中，如何预防主板市场出现过的问题，建立合理的上市公司退出机制，是一个十分重要的研究课题。因为在二板市场中，上市公司因门槛低，其经营规模、业绩可能远远不如主板市场的上市公司，尤其是中小型高科技企业自身的不稳定性和巨大的风险性，均要求二板市场的上市公司能够以“信息批露为本”，由投资者自由选择为主，绩效太差的上市公司就应当通过退出机制被市场淘汰，使二板市场真正起到扶优罚劣的作用。但是，要在二板市场中建立合理的上市公司退出机制，就必须减少不必要的行政干预，在上市公司的发行上市制度选择上实行注册制。从审批制到核准制再到注册制，这不是一个简单的过渡，而是涉及到证券市场一系列制度的配套改革。我们不能不看到，目前准备到国内二板市场上市的企业还只能到有关的审核部门去排队等待批准。在这种发行上市的制度下，如何在二板市场建立合理的退出机制，是一个值得深入研究的问题。(中央财经大学/陈灵)

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