股票市场泡沫之争由来已久，尤其当凯歌高奏、波澜壮阔之时，泡沫之争尤为激烈。泡沫之争主要集中于三个方面的问题：　　问题一：(争论当时)，泡沫是否存在？即断泡沫是否存在的依据是什么？　　问题二：如果存在泡沫的话，泡沫的成份有多大？即如何测度泡沫？　　问题三：如果泡沫破灭，是否会引发金融危机？乃至整个经济体系的大“地震”？　　上述的问题一、问题二是相互关联的，或者说是一个问题的两个方面：有了判断泡沫的依据，就可能据此设计出测度泡沫的方法来；另一方面，如果能够设计出测度方法，泡沫是否存在就不是问题了，股市到底是否有泡沫，依据测度方法一计算便知。问题三是个传导机制的问题，即股市泡沫是通过什么途径并如何传导的？　　股市泡沫的传导机制　　股市泡沫的破灭，主要通过三个途径向外传导：(1)透过融资渠道向外扩散。泡沫的破灭将大大降低市场直接融资功能，减少融资总量，进而减低企业投资热情，在一定程度上抑制了宏观经济的增长；(2)通过财富效应向外蔓延，泡沫的破灭将在短期内使得投资者的资产大幅缩水，从而降低投资者即期最终消费支出，进一步影响国民经济的增长；(3)通过金融信用体系迅速向外传导。泡沫的破灭使得部分使用商业银行借贷资金进行股票投资或投资组合投资者的资产大幅度缩水，使其丧失偿还银行到期贷款的能力，因而由泡沫破灭引起的投资者风险(亏损)转嫁给商业银行系统。如果因此形成的银行系统亏损足够大，导致整个银行系统发生支付困难，信用危机，金融系统固有的高资产负债率(加上信心的动摇)。

　　使得这种信用危机将像核聚变一样以指数级速度加速放大、传递，进而危及整个经济体系的安全。如果泡沫破灭时，资本市场是开放的，外资的大量抽逃将进一步加速危机的扩散，而且极度敏感的国际热钱的出逃，很可能同时构成泡沫破灭的直接原因。

　　上述三个传导途径中，以金融信用体系为最主要通道，传递速度最快，也是人们谈论股市泡沫的核心话题；融资渠道与财富效应的作用的显现需要一个相对较长的过程，而且其作用也为金融体系崩溃的效用所淹没。

　　综观世界股票市场，由股票市场泡沫(与房地产等其它泡沫)破灭而引发金融动荡乃至经济危机的著名案例中，以二十世纪三十年代发源于美国并席卷整个西方世界的大危机、八十年代末九十年代初开始的日本长达十于年的危机、和1997年开始于东南亚、并波及俄罗斯的亚洲金融危机最具代表性。

　　美国三十年代大危机与日本九十年代衰退是典型的金融体系危机主导型，香港危机以外来冲击为主要特征，而俄罗斯危机则是典型的银行信贷资金制造并引起的——在俄罗斯证券市场极度“繁荣”的期间内，商业银行信贷资金的百分之八十直接用于证券市场的炒做，使其泡沫在短时间内急剧膨胀而最终破灭。

　　与这几个经典案例发生时各国证券市场以及整个金融体系管理体制相比，我们发现中国股票市场所处的宏观政策背景有两个根本的不同：　　第一，对外，没有开放的资本市场为中国的证券市场及整个国民经济体系设置了一道十分有效的防火墙，杜绝了外在力量捅破泡沫可能性的存在。这也是我们能够在亚洲金融危机中幸免于难的最主要原因；　　第二，对内，商业银行信贷资金严禁进入证券市场，不仅有效抑制了泡沫无限膨胀倾向与膨胀速度，而且也切断了股市泡沫向外传导的主要通道，将可能存在的泡沫严格限定在可控制的、有限的范围内。

　　也许正是这两个根本区别，加上急需启动的国民经济现状，促使我们“敢于”尝试适当泡沫的股票市场政策——通过阻断泡沫传递的最主要、效能最大的通道，将可能出现的股市泡沫置于可控制范围内，在此前提下实行适当泡沫政策，增强股票市场的融资功能并充分发挥，起到一箭三雕的作用：(1)利用证券市场，调整国有经济的战略布局，利用社会公众手中的流动资金盘活国有存量资产；(2)激活几年来一直持续不振的、以企业投资为主体的民间投资，进而有效启动宏观经济；(3)在保持全社会固定资产投资增长率不降低的前提下，减轻因连续实施积极财政政策给中央财政带来的巨大压力，即用放大的企业融资(还包括印花税等税收)来弥补中央财政支出的不足。

　　融资渠道的泡沫传导效应分析　　我国股票市场仍处于初级阶段，决定市场总体融资规模水平的主要因素是市场规模的有效扩大，而市场状况的低迷与高涨对融资功能的影响是次要的，甚至是不重要的。

　　为了说明上述判断，我们取1994年以来各年份的A股年末流通股本与年筹资总额(IPO＋配股)数据，将年筹资总额作为因变量、年末流通股本作为解释变量进行回归。从回归结果看，股票市场规模(年末流通股本)可解释年筹资总额的百分之八十六，市场状况(低迷或高涨)等因素仅解释筹资功能的百分之十四，进而验证了上述结论：我国A股市场的筹资功能的大小主要与市场规模有关，与市场涨跌等因素关系并不大。由此，我们可以推导出两点结论：　　1、如果中国股票市场存在泡沫的话，泡沫的破灭对市场筹资功能影响较小，即股市泡沫通过融资渠道溢出、扩散的效应十分有限；　　2、现阶段，增强国内股票市场融资功能是有效扩大市场规模。可能正基于此，管理层才推出“超常规发展机构投资者”等相关政策。

　　所谓财富效应，是指由于手中持有的股票价格的涨跌，投资者拥有的包括股票在内的资产总额也因之增加或减少，进而影响投资者当期的消费支出，进而影响社会消费总支出和国民经济的增长。

　　就我国而言，股票市场的财富效应可能很小，主要原因是我们的股票市场规模仍不大，以目前市场流通市值约12500亿元计算，仅占GDP约百分之十四点七，即使股市下跌，其损失的流通市值对全社会消费支出的影响也不会对当年的GDP增长造成多大影响；另一方面，我国的A股市场是个相对封闭的市场，至今社会公众参与的广度与深度都不够，伴随着股市的涨跌，纸上财富仅在相对较小范围的投资者之间转移、增减，其财富效应会进一步打折扣。

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