随着中国加入WTO步伐的逼近，外资逐渐进入中国A股市场已是一个非常现实的问题。外资进入中国股市将会选择什麽方式、规模和时间安排如何，对证券市场将会产生怎样的影响，相信市场各方都在关注，本文试对此作一分析。

　　一、外资进入中国证券市场的方式

　　外资进入中国股市将主要采取机构投资者的形式。根据我国与有关国家在加入WTO方面的协议和我国的现实，我们认为外国机构投资者进入国内证券市场将大体按照以下步骤循序渐进地实行：(一)外国机构投资者购买境内外资股(已实现)；(二)设立中外合作的基金管理公司，管理境内的封闭式投资基金；(三)设立中外合资的基金管理公司，管理境内的封闭式投资基金；(四)允许外国机构投资者购买中国的投资基金；(五)设立中外合作的基金管理公司，管理境内的开放式投资基金；(六)设立中外合资的基金管理公司，管理境内的开放式投资基金；(七)向外国投资者私募设立投资基金；(八)允许外国机构投资者购买中国国债；(九)允许外国机构投资者购买中国公司债券；(十)设立外商独资的基金管理公司，管理境内封闭式投资基金；(十一)设立外商独资的基金管理公司，管理境内的开放式投资基金；(十二)允许外国投资者购买中国货币市场基金；(十三)允许外国投资者在一级市场上申购中国股票；(十四)允许外国机构投资者到二级市场上购买中国股票。

　　在当前情势下，以下几个方案可能会被优先考虑。它们是：

　　一·中外合作基金管理公司先行。如果说中外合资证券投资基金的设立存在较大难度的话，那麽先行设立中外合作基金管理公司则相对容易操作。根据《证券投资基金管理暂行办法》第七条第一款的规定，申请设立基金，“主要发起人为按照国家有关规定设立的证券公司、信托投资公司、基金管理公司”，显然，只要国内机构占控股股权，设立中外合作基金管理公司是没有法律障碍的。事实上，早在一九九四年，为适应大量的外资“中国基金”进入我国迅速发展的证券市场的需求，市场管理层曾经考虑设立中外合作基金管理公司。但限于当时的条件，比如《公司法》、《证券法》以及《证券投资基金管理暂行办法》等都尚未出台，这些开放市场的重大举措未能及时落实。

　　二·中外合作基金先行。中外合作基金管理公司成立以后，可以先发行国内证券投资基金并挂牌上市交易(如同目前市场上的“新基金”)，成功运作一段时间以后，可考虑管理向海外私募发行的证券投资基金。

　　三·私募基金先行。外国机构投资者的形式主要是证券投资基金。由于国外公募基金的规模相对较大，且多为开放式，资金流动频繁，对我国证券市场的冲击相对较大，同时对我国外汇管理方面的要求也较多，因此引入公募基金的时机暂时还不成熟。相比较而言，由于私募基金是向国外投资者定向募集设立，加上原已存在的主要投资于B股、未上市股份公司以及香港、新加坡和纽约等地的“中国概念股”等“中国基金”的经验，私募基金应该是最容易成功操作的。至于外汇管理方面的问题，可考虑通过设定专用帐户和一定的期限、比例等方式，加以有效地解决。在取得经验以后，结合人民币资本项目可兑换的进程，逐步放开公募基金。

　　二、外资进入中国A股市场的时间

　　总的来说，外资进入中国A股市场将遵循循序渐进的原则。管理层将会采取有效措施控制外资进入股市的节奏，避免一窝蜂，这样才不会导致股市大幅波动、大量外资突发性撤离、公司股票内在价值被市场严重低估的情况下公司被外资收购、关键性企业被外资控制、经济动荡等问题。但循序渐进只是一种策略，总的方向将是外资无障碍的入市。我们觉得在这方面应该采取更积极的态度，因为改革至今关于外资进入A股市场、二板市场、汇率市场化、人民币资本项目下自由兑换、利率市场化、开放式基金、股指期货、同股同权等众望所归的制度改革迟迟没有实质性进展。这方面其他国家和地区的经验也许对我们有借鉴意义。

　　韩国与中国具有相同或相近的文化传统、管理模式。它在经受了一九九七年下半年到一九九八年上半年金融危机的打击以后，针对问题的症结所在进行了大刀阔斧的调整，如对大企业集团和银行实行重组，包括对一些大公司实施倒闭清盘。但韩国并没有因为外部冲击已经给它带来了巨大痛苦而关闭证券市场对外开放的大门。根据目前韩国证券交易所的有关规定，外国投资者对汉城证券交易所内挂牌的所有证券、期货、期权等所有品种的投资依然几乎没有任何限制。而一九九八年下半年到一九九九年的强劲复苏，以及伴随着外国投资者资金重新回流导致的股市大幅上扬，不能不归功于韩国政府坚定的对外开放的决心和意志。

　　瑞士选择权与金融期货交易所(Swiss Optionsand Financial Futures Exchange，SOFFEX)于1988年12月15日成立，1989年5月19日正式开张营业，与我们的上交所(1990年12月19日正式开张营业)相仿。在瑞士选择权与金融期货交易所挂牌交易的期权有：各热门股票期权(1998年5月19日推出)、瑞士市场指数(SMI)期权(欧式，1988年12月7日)、低价履约期权(LEPOS，1990年5月21日)、欧洲至高一百指数期权(1991年6月6日)、注册股票期权(1991年6月24日)等。挂牌交易的期货有：瑞士市场指数期货(1990年11月9日)、三月期欧洲瑞士法郎利率期货(1991年3月22日)、欧洲至高100指数期货(1991年6月6日)、以年息百分之六的五年期综合债券为基础的中期利率期货(1991年10月3日)、5年期瑞士法郎利率期货(1991年10月5日)、瑞士政府长期债券期货等。其中，最主要的挂牌交易产品是SMI期权(占SOFFEX总交易量的百分之六十)与SMI期货。由此可见，瑞士选择权与金融期货交易所的金融创新步伐是很快的，其进步也非常之快，但并没有因此而出现大的问题。

　　韩国经历了亚洲金融危机，对外国投资者进入证券市场仍实行国民待遇；瑞士选择权与金融期货交易所一九九一年一年中推出了七个新的交易品种，而我们的上交所与深交所成立近十年来一共才推出了七个交易品种。按照这种速度，我们与它们的差距会越来越大。因此，我们必须采取更积极的态度，将改革时间表安排的更紧凑一点。

　　三、外资进入中国A股市场的规模

　　由于遵循循序渐进的原则，因此外资进入A股市场的规模将是一个逐步增加的过程。我们根据外资进入中国A股市场改革时间表，初步估算了外资进入中国A股市场与时间对应的规模。从中可以看出，外资进入中国A股市场，按照积极型的改革步骤，至2000年底可达160亿元，至2001年底可达680亿元，至2002年底可达830亿元，至2003年底可达1030亿元，至2005年底以后外资进入中国A股市场应该几乎没有任何限制。那时，A、B股市场已经合并，外资占中国二级市场的资金量有有望达到百分之十左右，总量达2944亿元左右。

　　但是，如果中国对证券市场的改革还是按照目前稳健模式，外资进入中国A股市场的时间表要大大推迟，外资进入中国A股市场的规模要大大缩小。

　　四、哪些上市公司股票会被外资所青睐

　　一、有投资价值的股票会被首先选中。与西方国家相比，中国证券市场的效率要低得多，主要表现在交易费用较高、证券价格波动率较大、投资理念不够成熟等，因此中国证券市场上的套利机会要比西方发达国家多得多。但由于投资理念不成熟，投资收益并不理想。据统计，1999年中国股票市场有百分之八十三的投资者净亏损，有百分之八的投资者投资收益率低于一年期储蓄存款利率，只有百分之七的投资者真正取得了盈利。

　　在西方，先进的投资理念是价值投资理念，巴菲特赖此从70美元小打小闹发展到几百亿美元的金融帝国，而且至今不衰。企业的投资价值是股票的内在价值与市场价格之比，股票的内在价值由企业的预期业绩、流通股本、股票价格波动率、系数等更多因素决定。外资进入股市，最受它们青睐的股票是内在价值被低估的股票。

　　需要注意的是，在一定的二级市场价格下，不一定绩优企业股票就有投资价值。也许绩优企业的股价已过分反映了它们的业绩，市场价格可能已经高于其股票内在价值了。同理，不一定绩差企业股票就没有投资价值。在我们对上市公司价值测算的排名中，排在前一百名的股票中，很多都是微利企业，1999年每股收益还不到0.10元，如渤海集团、鄂武商A等三十七家企业。因为业绩较差的企业其股价可能已过分地反映了业绩。这样的微利企业仍然极具投资价值。也正是在这个意义上，著名美国投资家罗杰斯来到中国时，他说他对中国证券市场上的绩优股不感兴趣，将来外资入市时，他会买一些“垃圾股”。

　　二、一些股本大、价格低的大盘国企股将会得到较多地关注。我国证券市场有一个特点，就是股本规模，尤其是流通股股本规模成为判断股价高低的一个重要因素。那些股本大的大盘国企价格往往较低，而这一部分企业主要集中在基础设施、能源等真正关乎国计民生的产业上，对国民经济的稳定发展和国家经济安全有着举足轻重的作用。外资进入中国股市后，这部分企业由于其二级市场价格相对较低而在外资收购中具有价格优势，例如相当多的钢铁企业、石化能源企业价格还在十元以下。外资花较少的资金收购后，可以将这些企业与自己在海外的企业联合起来，成为一个生产基地，输入先进的管理经营理念和技术，就可以大幅度提高这些企业的生产效率，从而在一级市场和二级市场都获得较好的回报。同时由于这类企业在国民经济中的重要战略地位，届时管理层和国内资金也将会重点关注。因此我们认为一些股本大、价格低的大盘国企股值得关注。

　　三、具有核心竞争力和较高市场占有率的企业将会受关注。我们认为外资进入中国股市，有相当一部分是集团企业的行为。这些生产经营性企业可能不仅仅关心投资收益，而是更注重企业的核心竞争力和市场占有率。他们会将国内上市公司作为自己全球化战略的一部分而进行投资，从这个意义上说，那些有核心竞争力和市场占有率，因而具有较高发展前景的企业会得到青睐。海通证券研究所袁国良娄伟郝联峰香港《大公报》

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