前言：山东神光咨询公司01研究员孙成钢和15研究员申劲松通过深入研究，得出了一个惊人的结论：哈药集团的中期每股收益应是0.95元以上，而不是0.26元。如果正常做帐，哈药集团2000年每股收益应能达到2元以上。事实的真相如何？哈药集团中报为什么业绩不高？请看神光系列报告——揭开哈药神秘的面纱

　　一、收入目标80亿

　　哈药集团(600664)，总股本45086万股，流通盘24321万股，转配股2316万股。2000年中期每股收益0.26元。以这样的水平，能否达到每股收益2元的目标呢？首先看2000年1月28日神光预测每日传真上的一篇文章摘要：“在哈医药采取电视直销的销售方式前，同在哈尔滨的哈慈股份无疑是先行者，哈慈股份的收入在极限时期达到了正常时期的2.7倍。哈医药以前的销售收入比较稳定,每半年11.1亿元左右,全年22亿元。假如未来能有正常年景的2.5倍,则其半年的销售收入将达到27-28亿元，全年收入55亿元左右，定位在60亿元附近应该是正常的。因此，我们预测哈医药2000年全年的销售收入达到60亿元应该合情合理”。2000年中期，哈药的主营业务收入达到38亿元，相信全年60亿元应该如囊中取物。如果仔细分析其1996年-2000年中期的9个半年时间里，哈医药的收入分别是11.1-11.3-11.1-11.1-14.2-14-18.7-26.1-38.1亿元,很明显,1998年公司的收入开始稳定在半年14亿元多,全年29亿元的水平。假设以这个为依据，则哈药集团的收入可以修正为29*2.7=78亿元,恰好为今年中期收入的两倍。从1999年上半年至今，公司的收入保持着稳步的快速增长。14-18.7-26.1-38.1,由此可以看出,增速分别为33.5%-39.5%-46%。平均为40%，假如下半年增幅下降一半，则预计下半年的收入也将达到46亿元，全年则将达到84亿元。二者平均，为81亿元。因此，神光调整哈药的收入预期为80亿元，也是合理的。有81亿元的销售收入，哈药集团无疑成为了中国医药行业的绝对大哥大。数据显示，上海医药1999年全年收入45亿元，华北制药1999年的全年收入只有16亿元，东北制药的收入则为10亿元。

　　二、只增收入不增利润

　　光有收入没有利润也是不可以的。过去8年，哈医药的年度利润一直稳定在1亿元左右，无论收入如何变化。请看下表：中期收入中期利润年度收入年度利润1991年13.48 0.141992年15.79 0.921993年23.46 1.371994年8.58 0.58 17.53 1.011995年9.98 0.55 20.3 1.091996年11.18 0.58 22.54 1.091997年11.17 0.60 22.72 1.201998年14.19 0.78 29.24 1.331999年18.74 1.13 44.8 1.572000年38.10 1.21 80? 1.77?

　　按照上述规律,明眼人可以预期,2000年的收入即使达到80亿元,全年的利润也不会超过2亿元!

　　1995-1997年,公司收入稳定在20-22亿元,利润也稳定在1.1-1.2亿元,这没有什么可说的。但1998年，收入增长了28%，利润却只增长了10%，这有点不太可能。因为哈药的一些高利润的产品正是1998年开始推向市场的。到1999年中期，18亿元销售收入有1.13亿元利润,算正常吧,但下半年26亿元销售收入，利润居然只有区区2400万，怎么可能呢?

　　三、巨额费用的处理

　　问题出在哪里呢？我们看1998年以来的公司收入和利润。项目2000年中期1999年上半年1999年全年1998年全年主营收入38.18 18.73 44.8 29.2主营利润19.69 6.16 16.74 7.16营业费用12.89 2.68 8.26 2.03管理费用4.77 1.70 5.79 2.97财务费用0.23 0.42 0.35 0.96营业利润1.63 1.36 2.15 1.16净利润1.21 1.13 1.57 0.97经营现金5.73 --- 4.31 2.21

　　从主营业务利润率看,1998年全年是24.5%,1999年上半年是32.8%,1999年全年37.3%,2000年中期51.5%。这说明，1998年起，公司的主营业务收入中的高附加值产品开始增加。这本来应该是公司利润大幅度增长的好机会。请想一下，1999年中期的主营业务利润6.16亿元,最后的净利润是1.13亿元,但2000年上半年的主营业务利润19.69亿元,净利润无论如何也应该有3亿元以上,怎么可能才只有1.21亿元呢?

　　问题出在两项费用上:营业费用和管理费用。1998年，二项费用分别是2-3亿元,1999年中期也比较正常，但1999年年底突然上升到了5.79-8.26亿元，2000年中期更猛增到4.77-12.89亿元!

　　费用来自何方?经营费用主要是广告费。在1998年的2.03亿元营业费用中,广告费7465万,1999年的8.29亿元营业费中,广告费6.19亿元,2000年中期的12.89亿元营业费,估计广告费超过10亿元。在2000年7月19日出版的《中国经营报》中，有这样一段话：“据一家媒体监测机构的跟踪调查，哈药广告播放费达11亿元，这还不算制作费和明星出场费。记者从全景网上看到，国泰君安证券研究所郭恩来对哈药集团的调研报告中预计，哈药集团今年的广告支出在10亿元左右”。我们电话咨询了公司证券部，得到的信息也是公司2000年全年的广告费预计10-12亿元。那么，中期报告把全年的广告费全部计入当期费用，是不是过于稳健了呢？按照这个推测，下半年的哈药广告投入很可能只有2亿元左右，即使把明年的一部分广告费提前摊入成本(假设明年有5亿元提前摊入)，则下半年的广告总投入估计也不会超过7亿元。可见，单单广告费方面，下半年的营业费用就将下降3-5亿元。这是可以直接转化为利润的。四、提前准备了18个月的工资

　　再看营业费用。哈药的资产负债表中有一个十分巨大的项目“应付工资”。从1997年开始，这个项目就一直在帐面上。请看应付工资和当期实际支付的工资的变化情况(单位:亿元)：年份1997 1998 1999 2000年中期应付工资数量1.12 1.25 3.3 5.4实际支付工资不详2.05 2.77 1.78

　　1998年,公司实际只付出了1.25亿元的工资,但当期却有2.05亿元“应付工资”。这是什么概念呢？是拖欠职工工资吗？显然不是。我们电话了解公司有关负责人，得到的解释“预提工资”。用“预提工资”来调节利润是上市公司的一种做法，本无可厚非。如山东铝业上半年就预提了1.2亿元的“效益工资”，而中报表明，公司当期的实际支付的工资是7480万元。假如下半年不再预提该项费用，则山东铝业下半年至少可增加1.2亿元利润

　　哈药集团就是这样。2000年中期的净利润1.21亿元,比1999年中期增加了7%,但职工工资却有1.78亿元,超过了公司的净利润。与此同时，公司还预先提取了5.4亿元的职工工资,相当于每股股票提取了1.2元的工资。也就是说，假如没有这个预提工资，哈药集团上半年的每股收益至少应该是1.46元!哈药集团有多少职工呢?1999年的年报显示,公司员工总数17848人,其中大专以上学历的只有4477人,其余13371人是大专以下甚至高中以下学历。以哈尔滨的生活和工资水平，1999年每人的平均工资15500元，平均每月工资1300元左右，应该是很不错的单位了。假设职工人数增加到1.8万人,2000年上半年每人的工资1650元,比去年增加了100元,因为公司效益好了,工资多一点也是正常的。那么，5.4亿元的预提工资意味着什么呢?意味着公司已经把2000年下半年和2001年全年的工资预先准备好了!五、合理的2000年中期每股收益假设公司不预提费用,哈药集团的真实利润会有多少呢?我们看,公司中期的主营利润是19.69亿元,假如广告费客观摊销,上半年占8亿元,即节余2亿元放到下半年,再保持原来的3.3亿元应付工资(大约相当于11个月的工资水平)，则再节余2.1亿元,以此,上半年税前利润应增加4.1亿元,即达到5.72亿元,净利润4.27亿元,每股收益0.95元。下半年，收入将比上半年增加3亿元以上，每股收益达到1.05元是正常的,则全年的每股收益应是2元!即使上半年不调整,下半年业绩正常,则预计全年的每股收益仍将保持1-1.3元的水平。这个业绩将保证哈药集团成为中国股市每股收益最高的企业之一。六、未来发展的预测和影响

　　许多报刊对哈医药的广告攻势表示了批评。认为哈医药的广告策略最终将可能与秦池、三株一样造就虚假繁荣，最后崩溃。但我们认为，研究者必须注意这样几个问题：第一，哈药的广告策略是对集群产品的宣传，而不是象秦池和三株那样只有单一产品。这决定了哈药的某严格产品出了问题，对总体业绩的影响不会很大。目前，公司产品包括抗生素原料药、中成药、中药粉针、西药制剂、滋补保健品、生物制药等。名牌产品如青霉素、头孢拉定、益萨林、葡萄糖酸钙口服液、葡萄糖酸锌口服液、泻痢停、六味地黄丸、强力脑清素、严迪、盖中盖、朴血等。第二， 哈药的广告策略背后有雄厚的科研力量。公司利润增加后，每年都可以化出大价钱用于公司的新品研究和开发。2000年中报显示，“上半年共有包括一个国家二类新药的4个新产品获得生产批文,预计下半年还将有7个品种获得生产批文”。第三，哈药的基础是扎实的。1998年之前，公司每年都有20亿元左右的年收入，这与三株、秦池等企业有着本质的区别。即使广告战略不成功，哈药也是一家实力非常强大的企业。第四，市场是最重要的。通过广告战略，哈药的销售收入急剧上升，市场占有率大幅度提高，在如今的眼球经济时期，市场就是一切。有集群产品为支撑，有科研力量为后盾，有扎实的销售基础，哈药的市场占有率和利润水平仍将不断上升。

　　最后，我们看哈药集团中报的下半年展望的描述：

　　“进一步提高市场营销和广告投入的策划水平,以最优成本在国内市场国际化竞争和迎接加入WTO的挑战中打造立于市场不败之地的强势品牌,寻求最佳的市场效益”——这说明下半年公司将会注意提高广告水平，降低广告成本，以提高利润水平。

　　“通过联合、合作、买断或以产品和技术入股等形式进一步向生物工程领域迈进,从而推动公司的产业升级;三是继续抓好新产品的开发工作”——这是潜在的生物工程题材，显示出公司巨大的发展后劲。

　　“合理调控费用支出,在保证产品市场份额的同时,争取以较少的投入,获得更大的收益，降低采购成本和生产成本,提高经济运行质量,促进公司的可持续发展”——从这一点看，上半年许多费用有可能在下半年节省掉。

　　“按着股份公司实施集团化运作的思路,通过对外引资、联合、收购,以及内部分拆、重组等资本运营方式,提高资产质量和效能,扩充和壮大企业实力”——神光研究员：孙成钢

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