通过对中国证券市场中流通股本规模与股票投资收益的相关性研究发现： 　　

　　--股票投资收益同流通股本规模之间不存在明显的线性关系。也就是说，小盘股理论对证券投资决策的指导意义不大； 　　

　　--收益性和成长性因素是影响股票投资收益率的重要因素。与他们相比，流通股本规模的影响程度较弱； 　　

　　--在基本面分析基础上进行分散化投资的证券投资组合可以适当偏重于小盘股和中盘股； 　　

　　--投资决策应当把握市场投资理念的主流，要与市场变化节奏合拍。

　　国泰君安证券研究所杨昕

　　由于中国证券市场属于弱效率的市场，加之股价在众多因素作用下呈随机性变化。所以，基于一种或几种相关因素的定价模型并不能有效地反映股票价格的长期变化趋势。

　　在证券市场上可以发现：一些流通盘比较小的股票会有惊人的市场表现。似乎流通盘规模与股票投资收益具有相关联系。从而导致一种观点，即认为股票的流通股本规模可以作为构造投资组合的考虑因素。

　　但本人的研究结果却表明，小盘股理论不应成为构造投资组合的主要考虑因素。对于资金量较小的投资者而言，单凭小盘股理论来引导投资行为或许可以搏得一时的运气。而对于大型机构投资者而言，应当将价值投资理论与相关市场因素(如市场主流投资热点、上市公司的股权结构、股本扩张能力等)相结合考虑来提高投资决策的准确性。

　　一、问题的提出：　　基于基本面分析的价值投资策略，是投资者进行股票投资决策的传统选择。但这需要大量及时、准确的市场信息及对各种估价模型的熟练运用。为此，众多的中小投资者更趋向于探求市场中存在的某些现象(诸如小盘股现象)来推理潜在的投资机会。所谓小盘股现象就是指在一定持有期内，投资于流通股本规模较小的公司的股票所获得的投资收益明显高于投资于流通股本规模大的公司的股票。据此得出小盘股理论："投资者即不需要掌握复杂的分析技巧，也不需要处理大量的市场信息，只要买入流通股本规模小的股票并相对长期持有，其收益将明显高于投资大盘股所获得的收益。"

　　该理论的出发点基于：

　　1.股票价格是由市场供求关系决定的，相对于市场上不断增长的投资需求而言，小盘股公司的股票供给是有限的，供需相互作用的结果是，小盘股公司的股票价格节节上涨，在较高的价位达到新的供求平衡点。

　　2.国内市场上的机构投资者的实力同整个市场规模相比，显得十分薄弱。就单个市场主力的能力而言，仅能对流通规模较小的股票走势产生明显的影响力。也就是说，流通股本规模小的股票的市场投机机会多。

　　本文的目的就是通过对不同流通股本规模的股票的市场数据进行统计分析，从而检验小盘股理论对投资者进行投资决策的实用价值。

　　二、市场数据统计分析：　　(一)流通股本分布情况：　　截至2000年6月30日，沪、深两市共有970只A股挂牌交易。将所有股票按照流通股本规模划分为6类，具体数据如下：

　　由上表可知，沪、深两地上市公司的流通股本数主要介于2500-20000万股之间，该类公司占整个上市公司数的86.9%。市场上通常将流通股本小于5000万的股票定义为小盘股，将流通股本介于5000——10000的股票定义为中盘股，将流通股本大于10000万的股票定义为大盘股。那么，在中国证券市场上有小盘股292家，占30.1%、中盘股378家，占39%和大盘股300家，占30.9%，分布基本均匀。

　　(二)不同流通股本规模股票的市场数据统计：

　　选取1999年1月1日前在沪、深两地上市交易的所有A股为样本，数据采集为1999/1/4--2000/6/30间的市场数据，并根据中国证券市场的趋势变化，将市场数据分四个样本区间进行统计计算。通过比较各类股票在不同样本区间的累计加权平均收益率，来分析流通股本规模与股票投资收益的关系。四个样本区间为：99/1/4——00/6/30(市场长期趋势)；99/5/19——99/6/29(市场升势)；99/6/30——99/12/27(市场回落)；99/12/28——00/6/30(市场升势)。计算结果如下：　　对上表数据分析可知：

　　1、在整个样本区间内，小盘股的平均收益水平为89.17%(上表数据加权计算结果，下同)，优于中盘股和大盘股的平均收益水平(79.63%和82.5%)；

　　2、尽管流通股本规模介于2500-5000万的股票累计加权平均收益最高，达到92.11%，但流通股本规模小于2500万的股票其累计加权平均收益仅为68.67%，仅略强于市场平均表现。市场中没有明显的流通股本规模与投资收益率的线性关系；

　　3、在5.19行情中，小盘股的平均收益水平明显低于市场整体收益水平。主要原因是小盘股的概念与市场主流不符。在2000年行情中，小盘股的平均收益水平与市场整体水平基本持平，是因为此次行情持续时间较长，市场中有各板块轮涨的情形；

　　4、如果将5/19——12/27看作市场变化的一个周期，则当期小盘股的平均收益率为30.34%，中盘股的平均收益率为27.73%，大盘股的平均收益率为28.87%。而同期沪综指的上涨幅度为26.9%。深成指的上涨幅度为30.2%。小盘股的平均收益水平高于市场整体收益水平，但流通盘规模与收益水平仍没有明显的线性关系；

　　5、在市场处于下跌的行情中，小盘股的下跌幅度仅为13.43%，同中盘股-19.44%和大盘股25.4%的下跌幅度相比较，小盘股整体抗跌能力明显强于中盘股和大盘股；

　　结论1：如果单单凭借流通股本规模来进行投资决策，那么，侧重于小盘股的相对分散化投资所获得的累计投资收益并不明显优于相对分散化投资于大盘股所获得的投资收益。但在证券市场处于下跌的过程中，偏重投资于小盘股的投资组合可以相对降低投资损失。

　　(三)涨跌幅度排名分析：　　市场中通常认为："小盘股相对活跃，经常位于涨幅榜前列。而就某一段时期来考察，大牛股也通常为小盘股"。为了验证此观点，专门挑选出在不同时间段样本累计收益率排名前100名和后100名的股票，并对其流通股本规模的分布情况进行统计，结果如下：

　　由涨跌幅排名情况来看：

　　1、在市场上涨行情中，流通盘介于10000-20000的股票市场表现最好(在5/19行情中有54只股票列涨幅排名前100名；在2000年行情中有37只股票列涨幅排名前100名；在整个统计期间，有40只股票列涨幅榜前100名)。相比较而言，小盘股在涨幅榜排名中没有占到优势；

　　2、在1999/1/1——2000/6/30期间，涨幅高达300%的股票共有18只，其中流通盘小于5000万的公司有12家，介于5000——10000的有4家，大于10000的有2家。最"牛"的股票多为小盘股；

　　3、在1999/1/1——2000/6/30期间，投资收益为负的股票共有37只，其中流通盘小于5000的公司有12家(包括6家ST公司)，流通盘介于5000-10000的公司有19家(包括2家ST公司)，流通盘大于10000的公司有6家(包括1家ST公司)。如果扣除ST股票的话，小盘股表现出一定的抗跌性；

　　结论2：统计数据显示，在进行分散化投资时，侧重于流通股本介于5000--15000万的股票，可以获得较好的长期收益，但表现"最牛"的股票其流通股本一般少于5000万。所以，在选取某匹"黑马"时，可以将流通股本规模因素考虑在内。

　　(四)相关因素分析：　　从前面的统计中发现，存在其它影响样本收益率水平的因素(如ST股票、市场主流概念等)。事实上，分析股票价格的变化情况应该与上市公司的收益性和成长性相联系。但是，在将收益性和成长性纳入分析流通股本规模与投资收益率关系的相关因素而加以考虑时，情况又会如何？

　　1.结合上市公司的收益情况分析：

　　从理性投资者的角度来考虑，业绩亏损的股票(尤其是ST股票)应当排除在投资组合之外。为此，应当在原有的市场数据中剔除亏损股，再来检验股票价格变化与流通股本规模的关系。

　　1998年度，沪、深两地共有76家上市公司当年每股收益为负。将这些公司的数据在样本中剔除，然后进行统计计算：

　　从上面的对比结果可以发现：样本的整体收益水平有所提高。小盘股的市场平均收益水平为89.1%，优于大盘股的收益率水平。但投资收益率与流通股本规模无明显的线性关系。

　　2.结合上市公司的成长性分析：

　　投资者判断股票的成长性主要是基于其对上市公司所处行业的认识。当前而言，涉及网络、计算机、生物医药、电子通信、高科技材料等领域的公司具有较高的发展潜力。为此，对涉及上述领域的上市公司进行汇总，对其市场数据进行统计检验。结果如下：

　　很明显，在考虑了公司成长性的因素后，市场平均投资收益水平大幅上升，但小盘股的投资收益水平小于市场平均投资收益水平。投资收益与流通股本规模不相关。

　　结论3：收益性和成长性因素对投资收益的影响远大于流通股本规模的影响程度。投资决策还是应当采取以价值分析为主的方法。

　　三、研究结论：　　基于上述对流通股本规模和投资收益关系的研究，我们可以得出如下结论：

　　1.股票投资收益同流通股本规模之间不存在明显的线性关系。也就是说，小盘股理论对证券投资决策的指导意义不大；

　　2.收益性和成长性因素是影响股票投资收益率的重要因素。与他们相比，流通股本规模的影响程度较弱；

　　3.在基本面分析基础上进行分散化投资的证券投资组合可以适当偏重于小盘股和中盘股；

　　4.投资决策应当把握市场投资理念的主流，要与市场变化节奏合拍。

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