作为一个国际性的金融中心，为了适应新经济的发展，推行香港经济的转型，更好地满足亚太地区中小企业融资的需求，香港于一九九九年十一月十五日设立了创业板，迄今已经获得了长足的发展，截至二零零零年八月，上市公司已经达到四十余家，集资额超过一百多亿港元。但是，受到多方面因素的影响，香港创业板的总体走势在经历了成立初期的火爆之后，一直比较疲软，因此，香港的创业板也受到许多激烈的批评。

　　我们认为，香港创业板经过了长期的酝酿过程，顺应了区域内新经济发展的要求，已经建立了一个相对比较完善的市场制度，对于中小企业的吸引力始终较高，今年以来尽管市场疲软，上市和申请上市的公司依然踊跃就是一个良好的证明。事实上，在市场运作效率、交易制度、集资功能等各个方面，香港创业板可以说已经初步表现出一个新兴市场的蓬勃活力。实际上，一个新兴市场的成功，不仅取决于市场主体(投资者和拟上市公司)的巨大热情，而且取决于市场制度是否健全高效、管理者是否具备高水平的监管能力、上市公司素质的高低和投资者投资理念是否成熟等等，香港创业板在这些方面作出了许多积极的探索。

　　客观地说，对于一个发展中的市场来说，制度的建设远远比短期的行情走势要重要得多，其影响也会深远得多。正是在这个意义上，我们认为，尽管香港创业板成立以来的走势总体上比较疲软，但是，其值得称道之处，就是初步形成了以“买者自负”为基本原则的稳健、高效的市场交易和监管制度。正是由于这一交易制度就监管制度的吸引力，才会有越来越多的公司申请到香港创业板上市。

　　(一)“买者自负”的交易制度已建立

　　具体来说，香港创业板至少有以下几个方面的鲜明特点：

　　1、独立性。创业板是由香港联合交易所主办的一个独立运作的市场，由联交所董事会管理。联交所董事会指定由创业板上市委员会或其代表执行有关创业板的上市工作。创业板上市委员会的委员来自多方面。

　　2、树立了“买者自负”的运作理念，一切风险由投资者自行承担。

　　3、监管制度务实高效。全球范围内证券市场的监管，主要包括两种类型：一种是强调市场主体运作、监管机构主要强调信息披露；另外一种则是强调监管机构对市场运行的各个环节进行严密的监控。香港创业板的监管制度可以说是这两种监管制度的融合。

　　4、建立了严格的保荐人制度。保荐人在创业板公司上市过程中担任极重要的角色，香港联交所为创业板保荐人资格制定了严格条件。香港联交所经过慎重筛选，批准了包括中银国际亚洲公司在内的四十五家公司成为保荐人。从香港创业板上市的流程看，一个企业是否能在创业板上市关键是找到合适的保荐人。

　　5、建立了迥异于主板市场的交易规则和运行制度。正是由于建立了这些行之有效的市场制度，香港创业板才经受了一系列冲击，并逐步显示出应有的市场活力和经济功能。创业板存在的内在缺陷

　　尽管我们强调香港创业板已经初步建立了一套高效稳健的市场交易制度，但是，香港创业板总体上的疲软走势，依然为我们反思创业板提供了现实的案例资料。香港创业板走势的疲软，实际上反映了香港创业板乃至香港金融市场中存在的一些内在缺陷。具体来说，主要包括以下几个方面的内容：

　　一、作为一个小型开放经济，香港十分容易受到国际市场动荡的冲击。

　　无论是整体经济还是金融市场，香港都可以说是小型开放经济的典型代表，十分容易受到外部市场波动的冲击。事实上，香港创业板开市时，正是纳斯达克[微博]狂热时，投资者对科技网络股的投资十分狂热，这必然导致市场对香港创业板企业估值过高；例如，在网络股狂热的时期，一个免费电邮登记用户估值三千至五千美元，网民浏览一次作价一百七十元至二百港币，随着美国高科技神话的退潮，现在登记一个用户估值只有二千至二千五百美元，显然，这种全球范围内对于网络股的狂热对于香港的影响是相当强烈的，特别是考虑到香港创业板上市的公司绝大多数是网络及软件公司，因而香港创业板受到全球网络热退潮的影响自然更加强烈。

　　二、投资者结构错位，导致创业板市场的过度投机。

　　创业板内在的专业性、风险性，决定了其投资者结构应当是充分了解市场风险状况和相关专业知识、承担风险能力较强的专业机构投资者，而不十分适合众多散户的大量介入。但是，香港创业板在运作初期，确实在事实上变成了散户主导的投资者结构，投资者短炒之风太盛。事实上，香港联交所在推广创业板时，曾反覆强调投资者应以长线投资的角度投资这些“潜力股”，但实际上创业板已成了“短炒乐园”。上市公司的投资倾向也十分明显，香港创业板在二零零零年四月以前公开招股的十八家公司由于受全球高科技热潮和供需矛盾的影响，招股价格普遍定得过高，如新意网集团面值零点一零港元股票发行价格高达十点三八港元。由于市场投资者错误认为高风险必有高回报而盲目投入，为市场的大幅下跌留下了隐患。香港的创业板投资者认购新股之后，希望开市首日即赚差价走人，故股价急升后被获利盘急速打压回落，部分出货不及者只能斩仓离场，加速股票下跌，随后自然是交投冷清。正由于此，在这次全球性科技股大幅“跳水”行情中，香港创业板损失可谓最惨重。

　　事实上，全球范围内在创业板上市的公司大多数是中小科技企业，它们具有高成长性的一面，但是也普遍存在投资失败率高的问题，往往高达百分之七十至八十，多数中小科技企业是亏损的、甚至严重亏损。即使是比较成熟的高科技市场(如Nasdaq市场)也不能例外，这些市场虽然孵化了众多优秀公司，但是无法减少大部分公司的经营风险。投资者在不了解这些专业风险的前提下就贸然以投机的心态盲目进行投资，必然会承担相当大的风险，同时在客观上也会导致市场的投机性过强，市场波动幅度加剧。

　　三、上市公司素质有待提高，可以说常常是“财技多于科技”，经营行为有待规范。

　　在经历了网络股的大起大落之后，市场才意识到，无论是主板还是创业板，上市公司都应当具备良好的盈利能力(P2P，即pathtoprofit)和经营素质。应该说，香港创业板有不少企业是有很好的发展潜力的，但是，也确实有相当比例的企业盈利能力偏低，业绩缺乏保障，亏损额不断扩大，投资者从网络的狂热中清醒之后，这些没有业绩支持和良好发展前景的企业必然面临淘汰。

　　同时，香港创业板一些上市公司的经营行为不规范，也打击了投资者的信心。例如，有一家公司在上市后仅一个月，便宣布以上市筹集“创业”的资金购买物业，令创业板公司的形象受损。

　　客观地说，与美国等具有雄厚技术实力的国家相比，香港创业板有明显的香港特色，特别是香港作为金融中心的特点，使得香港创业板上市公司的企业管理者银行家多些，科技家少些，可以说是“财技多于科技”，在很多情况下常常是投机多于投资，这一方面有待于香港技术力量的强化，另一方面也与整体投资者的投资理念及其变化相关。

　　四、上市公司的结构单一，市场缺乏主导性的优质企业

　　首先，香港创业板的产业结构单一，主要集中在网络股，因而网络股的起落对于大势的影响相当明显。创业板公司在二零零零年以来的这次调整中几乎全军覆没，反映出创业板上市公司的品种结构比较单一，过分集中在网络公司上，其中tom.com、新意网和香港网三只股票的市值在创业板所占的比重已超过百分之八十二。事实上，创业板是一个十分广泛的概念，并不仅仅指网络，同时也包括新材料、通讯技术、生物科技等。

　　其次，香港创业板的地区结构有待优化，其中主要是内地优秀企业来港上市业务开拓不够。立足于香港独特的地理、经济、政治优势，内地市场应当是香港最有增长潜力的市场之一，西方基金往往是从香港市场寻找到内地投资的途径。目前，内地有数百万家民营企业，其中不乏需要资金发展的高增长企业，内地始终是创业板的最大来源，但是，香港创业板在内地业务方面开拓比较欠缺，影响了上市公司地域结构的优化。

　　另外，香港创业板缺乏有实质盈利内容、增长前景良好的主导性优质公司。例如，目前香港创业板前三个龙头股均为网络公司，这些网络公司成立的时间都很短，尚无实质的业绩记录，盈利前景也不明朗。显然，香港创业板需要重点培育起真正有实力的高科技公司作龙头，树立起创业板的强势地位。

　　五，监管尺度徘徊在“从严”与“从宽”中间

　　对于以高增长型中小企业为主的创业板来说，如何把握适当的监管标准始终是香港创业板、也是全球创业板共同争论的一个问题。事实上，过高的上市条件会阻碍市场的发展，特别是增大了新兴公司的上市难度；而过低的上市条件会降低上市公司的素质，使市场出现鱼目混珠的现象。如何在监管标准和上市公司质量之间取得平衡，香港创业板应该说还只是处于探索起步阶段。

　　相对于香港主板市场，创业板的上市条件要宽松得多，目的在于吸引一些具有长远前景但目前盈利状况不好甚至亏损的公司上市集资。而对公司发展远景的判断主要依赖于推荐者和投资者的接受程度，因此有可能会出现市场过度接受了短期的热点，而忽视了对长期发展的实质判断，这在事实上成为香港创业板市场剧烈波动的重要原因之一。因此，如果香港创业板的上市条件过于宽松，不仅不能推动香港科技发展，反而可能因市场的实质吸引力下降而导致外资撤出香港市场。

　　对于监管标准从宽还是从严的争论，比较集中地体现在不同方面对于放宽豁免规定的不同看法。实际上，这种争论在某种意义上反映了不同市场主体的利益分歧。如果过分强调放宽创业板上市规则，则意味着向上市公司让步，牺牲小投资者利益，增加市场风险；如果过分强调上市公司的短期盈利能力，片面提高上市的条件，又会阻止海内外公司的上市兴趣。显然，较好的选择是根据市场的不同发展阶段，作出符合实际的调整。

　　(二)新的国际环境下香港创业板发展展望

　　香港创业板从起步到现在，尽管时间不长，但是也已经经历了市场的大起大落，这也为香港创业板不断完善交易规则提供了一个检验、反思的机会。应当说，香港创业板已经有了一个比较良好的起步，能否及时根据前一阶段的状况进行调整，推进创业板的健康发展，就决定了香港创业板市场未来能否成为亚太地区最有影响力的新兴市场。

　　立足于当前的国际金融环境，展望香港创业板市场的发展趋势，从目前来看，香港创业板市场的发展将需要重点考虑以下几个方面的因素：

　　一、处理好与周边市场的竞争与合作的关系当前，发展创业板市场已经成为一个世界性的潮流。既然香港创业板的发展目标是成为亚太地区最有影响力的市场，这样，亚太各国在发展创业板市场方面的动向就引发了香港金融市场的担忧。

　　然而，无论竞争格局如何变化，香港的许多优势是其他竞争对手难以企及的：香港位于大中华市场的中心，鉴于台湾和大陆的一些特殊情形，创业板对台湾和大陆的企业具有很大吸引力。同时香港发达的金融市场和健康高效的市场体系，为企业提供了良好的总体金融环境。同时，亚太地区的创业板也存在一个互相合作的问题，其面对的客户群体也存在一定的差异。就以一般人所认为的对香港创业板可能形成较大冲击的即将退出的内地创业板市场来说，仅仅从国内中小企业的发展格局看，想要上市集资的企业很多，不同的市场针对不同的投资者，创业板偏重香港投资者与国际投资者，内地创业板市场是针对内地投资者，因而所面对的投资者是不同的，同时，内地创业板的发展也会加快培育一批优质的上市公司，对于高新技术发展的总体环境改善无疑是有相当大的积极作用的。

　　二、稳步扩大市场规模一定的市场规模是一个市场平稳运行的重要前提条件之一。尽管今年以来香港创业板走势疲软，但是，上市和申请上市的企业依然较多。可以预计，香港创业板已经进入稳步扩大市场规模的阶段。市场规模的扩大，能够为投资者提供更多的选择，也有助于遏制短期过渡炒作的现象，同时也为调整上市公司的结构、提供上市公司的素质创造了条件。

　　三、内地优质民营企业将在香港创业板中占据更重要的地位这是由香港独特的市场位置和完善的市场机制所决定的。据香港创业板上市委员会预计，今年内会有七十至一百家公司在创业板上市，其中四成为香港本地公司，三成为内地公司，余下二至三成为台湾和美国的公司。随着市场的容量达到一定的规模，同时市场发展日益成熟，我们预计，内地优质民营企业应当在香港创业板中占据更为重要的地位。

　　四、不断完善创业板交易制度，合理平衡投资者和上市公司的利益关系这主要表现在根据市场发展的状况动态调整监管标准的宽严程度，更好地平衡投资者和上市公司的利益关系。

　　五、将提高上市公司素质作为重点这主要包括：培育有良好盈利前景的主导性大型上市公司；主动争取优质企业来上市；推动上市公司产业结构和地区结构的多元化。

　　六、培育机构投资者，引导散户的投资行为基于创业板的市场运行特点，机构投资者应当占据主导性的地位；对于散户在创业板市场上的投资应当合理引导，充分揭示市场风险。　　□巴山行　　【作者为香港经济评论员、博士】