最近几年，针对我国银行特别是四大国有独资商业银行不良资产的不断累积以及由此引出的日益严重和突出的金融乃至经济和社会问题，人们提出了运用资产证券化方式予以化解的思路。究竟怎样评价资产证券化及其在化解银行不良资产中的作用，本文将进行一些理论上的分析。

　　资产证券化仅仅是一种新型的、也被实践证明是有效的增强银行资产流动性的手段，而不是解决银行资产质量问题的“灵丹妙药”

　　由于银行资产与负债在期限上的不匹配，所以银行经常会陷入流动性不足的困境。按照传统的理论，银行克服流动性不足可以选择资产管理方法或者负债管理方法。但是，随着金融业务的拓展和金融市场的深化，传统的资产流动性管理方式对于期限很长的贷款的适用性已经大大降低了，“短期负债支持长期资产”这种不对称的资产负债结构使得银行贷款的一级市场面临着许多难以克服的困境。特别明显的是，由于流动性不足，贷款周转缓慢，银行没有更多的稳定的资金用于新的贷款的发放，从而造成一部分潜在的贷款需求不能得到满足。

　　在这种新的情形下，资产证券化被提出并付诸实施。

　　资产证券化是集合一系列用途、质量、偿还期限相同或相近，并可以产生大规模稳定的现金流的资产(或贷款)，对其进行组合包装后，以其为标的资产发行证券进行融资的过程。这一过程的资金流动方向是，贷款的发放者将所持有的各种流动性较差的同类或类似的贷款卖给抵押贷款证券化的机构和厂商(中间商)，从中间商那里取得销售抵押贷款的资金，然后，由中间商以这些资产为抵押，发行资产抵押债券，二级市场的中介机构把证券化的抵押贷款销售给投资者，从最终投资者那里取得销售抵押证券的资金。这种资产抵押债券可以通过证券发行市场以公开发行或通过私募形式推销给投资者。一般而言，证券的购买者是银行、储蓄协会、人寿保险公司和养老基金。这种证券化的信贷具有批量大、标准化、专业化、流动性强等优点。

　　与传统的间接融资相比，这无疑是一种新型的融资方式。其“新颖”之处在于，在对贷款按照不同的期限、不同的利率、不同的种类等进行分解的基础上，将贷款进行重新组合和给予重新定价，并以此为基础发行具有不同风险和收益特征的“结构性信贷证券”，最终达到提高银行信贷资产质量和信用等级、分散信贷风险、增强信贷资产的流动性的目的。

　　很显然，资产证券化只是为银行提供了一条新的解决流动性不足问题的融资渠道(为银行已经发放的长期限的贷款提供了一个交易和流通的场所)，对于银行的其他问题特别是资产质量差这一老大难问题，资产证券化可能依然无能为力。这一融资制度安排更便于银行进行流动性和资产负债管理，就像公司债券和公司股票一样，当其持有者需要变现时，就可以通过二级市场来实现。无论对哪一类资产，二级市场最原始、最基本的功能就在于提高该类资产的流动性，资产证券化也不例外。发放贷款的银行将抵押贷款销售给二级市场的中介机构，将长期的贷款资产变现成了具有高流动性的现金资产，从而为其发放新的贷款提供了可能。

　　并非所有的资产都适宜于证券化

　　资产证券化按照发行证券的担保证券的性质可以分为抵押贷款担保证券和非抵押资产担保证券。前者是由住宅抵押支持的证券化，后者是由除住宅抵押之外的一切债权支持的证券化。

　　资产证券化经历了一个从住房抵押贷款证券化到非抵押债权资产(汽车贷款、信用卡贷款、企业应收款以及资产支撑商业票据等)证券化的过程。这一过程显示，随着金融市场的发展，特别是经济金融化、证券化步伐的加快，越来越多的原来认为不适合证券化的资产也进入了证券化行列。从原则上讲，只要借助于各种技术安排，提高信息收集与处理能力，设立各种安全机制，提高信用，减少毁约和拖欠，稳定未来现金收入流，降低证券化资产的风险，能够实现证券化的金融资产就会越来越多，以至于有人提出“资产证券化的范围仅受想象力的限制”。

　　事实并非如此。从欧美各国的实践来看，到目前为止，已被证券化的资产种类大致可以分成以下几大类：一是抵押、担保贷款，如居民住宅抵押贷款等；二是各种应收账款，如信用卡应收账款、转账卡应收账款、设备租赁(包括计算机租赁、办公设备租赁、汽车租赁、飞机租赁、小型商业设备租赁等)应收账款、贸易(制造商和销售商)应收账款等；三是各种有固定收入的贷款，如航空机票收入、收费公路或桥梁和其他公用设施收入、航空或铁路客货运收入、税收或财政收入和出口收入、石油／天然气／矿藏储备和林地收人等；四是各种商业贷款，如商业房地产贷款、各类工商企业贷款、汽车贷款等。

　　国外的实践表明，适于证券化的理想资产的特征是：(1)可理解的信用特征；(2)明确界定的支付模式/可预测的现金流量；(3)平均偿还期至少为一年；(4)拖欠率和违约率低；(5)完全分期摊还；(6)多样化的借款者；(7)清算值高。在我国台湾省，提供资产作为证券化之标的物，也应该具备下列条件：(1)放款之债权契约应具备相似形式、风险、利率与到期年限，例如都是30年期，固定利率为10之住宅贷款；(2)资产信用情况易被信用评级机构及投资人了解；(3)包装整合之资产组群其价值及报酬率容易计算；(4)现金流量形态容易预测；(5)资产组群平均到期日至少在1年以上；(6)逾期还款与违约之交易个案应予限制。

　　很显然，并非所有的资产都适宜于证券化，宜于进行证券化的资产的最关键或者说最基本的条件是该资产能够带来可预测的相对稳定的现金流，换言之，证券化的成功必然是以被证券化的资产的良好的预期收益为前提的，对缺乏良好收益前景的资产进行证券化无异于缘木求鱼。

　　我国银行不良资产的特殊形成根源决定了证券化运用的有限性

　　在我国目前的情况下，无论是政府主管部门，还是有关实际工作部门，最迫切想证券化的资产莫过于国有独资商业银行的不良资产。这一问题的解决不仅可以解除国有商业银行的困境，而且有利于减轻国有企业的负担，可谓一举两得。那么，我国银行的不良资产是否满足证券化的条件呢？

　　银行不良资产，一般指的是银行不能按时(按照事先约定的期限)、足额(按照事先约定的利率)得到利息收入和收回本金的资产。

　　在国家银行的资产负债表上，其资产项目包括各项贷款、有价证券及投资、同业往来、金银占款、外汇占款、财政借款和在国际金融机构资产。1999年底，以上各项资产占总资产的比例分别为72.85、9.56、0.92、0.01、14.50、1.56、0.60。各项贷款中，短期贷款占68，中长期贷款占30.93。

　　由此可见，国家银行的不良资产主要是不良贷款。根据我国1996年颁布的《贷款通则》，银行“不良贷款”又包括逾期贷款、呆滞贷款和呆账贷款三部分。据估计，其中逾期贷款占67%，呆滞贷款占20%-27%，要核销的呆账贷款占6%-13%。

　　四大国有商业银行不良贷款的产生原因是多方面的，也是十分复杂的，既有银行之外的原因，也有银行内部的原因，既有体制方面的原因，也有经营管理方面的问题。从时间段上划分，这些不良贷款中，80年代及之前因计划经济因素形成的占1/3，1992-1994年因经济过热尤其是房地产经营热所形成的占1/3，另外1/3则是1994年后形成的。

　　从上述关于我国银行不良贷款形成根源的分析中，我们可以作出这样一个判断：我国银行的不良贷款并不满足资产证券化的基本条件，甚至与资产证券化的质量要求相去甚远。

　　首先，银行不良贷款能否产生未来现金流或者产生多大的现金流，具有不可预测性和不稳定性。从理论上讲，银行不良贷款的证券化，实质上是以借款人向银行支付的现金流(本金和利息)向资产支撑证券的投资者支付本利。当资产支撑证券的现金流出既定时，如果其现金流入不稳定甚至“断流”，那么资产支撑证券的发行人或担保机构就不可避免地面临支付风险甚至支付危机。从我国银行不良贷款的形成中，我们可以很清楚地看出，呆账贷款不可能证券化自不必说，在有可能进行证券化的逾期贷款和呆滞贷款中，相当一部分由于体制方面的原因并经过长期的“沉淀”已经没有什么价值，也根本不可能产生现金流；剩下的一部分尽管还可能产生收益，但也因国有企业效益连续下降，其价值大打折扣，能否产生稳定的收益流量最终还取决于国有企业体制改革的进程以及该进程中复杂的企业资产重组效果。总之，我国银行的不良贷款基本不具备产生稳定的、可预见的持续现金收入流条件。

　　其次，银行不良贷款组合具有异质性。资产证券化本质上要求组合中的各批贷款的期限、坏账风险、收益水平等基本相近。只有这样，信用评级机构才能对其风险作出准确预测，投资者也才能根据这一证券的风险程度和收益水平进行投资选择。从上面我国银行不良贷款的形成分析中可以看出，组成我国银行不良资产的各种贷款不仅期限差异很大，而且风险水平也参差不齐。如果把这样一批各方面条件差异很大的资产组合在一起，势必会造成信用评级和风险定价的困难，也不利于投资者全面、准确地把握其投资风险和投资价值。

　　再次，银行不良贷款的大多数属于信用贷款，没有任何抵押品和担保品。资产证券化的一个最基本的条件是证券化资产的信用情况容易被信用评级机构及投资人所了解，即资产的信用等级要十分明确，这也就要求该资产为抵押、担保资产，且需要是超额抵押或担保物。1996年以前，我国银行的贷款大部分是无担保、无抵押的信用贷款，即没有与某笔贷款合同相对应的确定的企业资产。这类不良贷款如何证券化，对我们来说，的确是一个全新的课题，发达国家的资产证券化也没有提供这方面的经验。退一步说，如果以这类贷款为基础发行资产支撑证券，也必须要求信誉好的机构提供担保，否则资产支撑证券很难推销出去。但目前具有这种担保能力的机构只有国家财政，这样证券化只是把银行贷款的信用风险转移给了国家。这种资产证券化的结果，虽然银行资产的的流动性增强了，但国家的负担却加重了，并未从根本上解决问题。

　　种种迹象表明，我国银行的不良资产由于其形成的特殊性，尚不具备证券化的条件。从国外的经验来看，用于证券化的资产并非是不良资产，而是缺乏流动性，但具有未来现金流收入的资产，有些甚至是优质资产。

　　资产证券化不是处理银行不良资产的主要方式

　　尽管人们对于我国国有银行不良资产的规模有各种不同的判断，但我们还是相信，我国银行的不良资产状况已经严重到非引起高度重视、下大力气予以解决不可的程度。

　　从国际资本市场处置不良资产的经验来看，因文化背景、制度模式、市场化程度、法律体系、不良资产的严重程度以及可供使用的资源等方面的差异，不同的国家在不同的时期运用不同的手段来处置银行不良资产。按照银行不良资产的严重程度，可以选择银行破产清盘或银行资产重组方式；按照处理银行不良资产的集中程度，可以选择集中处理或分散处理方式；按照处理银行不良资产的资金融通渠道的不同，可以选择政府融资、银行融资或第三方的资金注入方式；……。在所有这些方式中，资产证券化不是一种处理不良资产的主要方式。在银行不良资产处置的过程中，证券化手段运用得并不多，成功得就更少。

　　即便是公认的资产证券化程度很高的美国，在20世纪80年代运用资产证券化方式处理储蓄贷款机构的清偿危机过程中，也只是把其中一部分信贷资产(具有较高质量的逾期住房按揭债权)予以证券化。更何况美国运用资产证券化手段解决银行不良资产获得成功主要还是得益于其建立了完善的资产证券化法律制度和具有极为发达的资本市场以及联邦政府的适当支持。

　　我国资产证券化的基础还十分脆弱，制度条件尤其缺乏，更不要把化解银行不良资产的希望寄托在证券化上

　　在我们看来，我国资产证券化还受到许多条件的限制，还存在一系列的障碍，证券化的“基础”还极为脆弱。

　　第一，我国缺乏大量、持续、稳定的长期资金供给。资产证券化作为一种融资方式，它需要有稳定的资金来源或资金供给，也就是需要有比较稳定的对于资产证券的需求，即该证券的投资者。从发达国家的情况来看，资产证券的最主要投资者(购买者)是机构投资者，包括养老基金、保险公司、商业银行、共同基金、外国投资者等，甚至可以说，资产证券市场在很大程度上是由机构投资者支撑的，而不是分散的个人投资者。但是，在我国，机构投资者的现状却十分不令人乐观。一方面，我国能够参与各种证券投资的机构投资者很少，尤其是类似于国外典型的机构投资者的数量十分有限。另一方面，机构投资者能够真正用于投资的资金规模也很有限。无论是社会养老保险基金，还是商业保险机构，也无论是商业银行，还是作为典型的机构投资者的投资基金，其成为资产证券的主要投资者都还有一个十分漫长的过程。在这一背景下，一种可能的情况仍然是个人投资者来支撑资产证券市场。然而，由于资产支撑证券的复杂性，个人投资者没有能力对自己投资的证券进行深入细致的分析，无法凭自己的专业知识对投资可能带来的后果作出判断，无法回避投资风险，无法进行投资组合以自觉地防范风险，无法或没有条件及时根据市场的变化而对自己的投资策略进行科学的调整。因此，个人投资者不可能成为资产支撑证券的主要投资者。即使是，那这也是一个不稳定、难以持久的市场。

　　第二，会计制度和税收制度存在较大的障碍。资产证券化交易涉及资产出售或融资为目的的不同程度的交易，能否妥善解决资产证券化过程所涉及的会计、税收问题，是证券化能否成功的关键，它们直接关系到证券资产的合法性、盈利性和流动性，也关系到每一参与者的利益。在会计处理上，牵涉到被证券化的资产和相关债务是否应该被分离出资产负债表，即是表外处理还是表内处理的问题、特设信托机构是否需要和证券化发起人合并财务报表的问题以及证券化资产的定价、资产证券发行的会计处理问题等，不同的处理方式导致不同的结果从而会对各方面造成不同的影响。而目前我国关于资产证券化的会计处理制度基本上是一片空白，而且由于缺乏统一的会计准则，使得主管部门很难对证券化业务实行有效的监控。由于资产支持证券交易的创新，传统的会计方法已经难以适应日益复杂的金融环境，因此，迫切需要根据新的情况，制定一套较为完善的关于资产证券化的会计制度。在资产证券化过程中，还涉及到税收制度方面的问题，主要包括资产销售的税收、特设载体的所得税处理以及投资者的税收等方面。制定合理的税收政策，降低资产证券化的融资成本，对我国开展资产证券化将起到推动作用。可以说，根据我国现行的会计和税收法规，结合资产证券化本身的特性，制定相应的会计和税收制度是资产证券化过程中不可缺少的环节。

　　第三，缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构。资产支持证券的评级是投资者进行投资选择的重要依据，因此，信用评级机构及相应的信用评级规则体系在资产证券化的信用级别的构造中发挥着极为重要的作用，甚至可以说，独立、客观的信用评级是资产证券化成败的关键。证券评级机构必须对被证券化的资产的信用风险进行中立的、科学的、公正的评估，以便投资者能够依据评级机构出具的资信评级结果作出正确的投资决策。而我国的信用评级制度仍旧不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级透明度不高，没有一个统一的评估标准，难以做到独立、客观、公正地评估，甚至可能为了推行证券化肆意美化资产，随意提高其信用级别。缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构，必然影响资产支持证券的市场接受程度，从而在一定程度上影响资产证券化的顺利进行。

　　除此之外，资产证券化是一项技术性强、专业化程度高、程序复杂的融资工具，它涉及到经济、法律等各个方面，因此，需要大量不但掌握法律、信用评级、会计、税收方面的知识，而且掌握资产证券化方面的知识的复合型人才。而目前我国这方面的人才奇缺，这也成为我国资产证券化的一大障碍。

　　因此，我国资产证券化的基础之脆弱、制度条件之缺乏，可见一斑。把化解我国银行不良资产的希望寄托在证券化上是不现实的，也是不切实际的。

　　化解并消除银行不良资产的关键在于深化企业体制和金融体制改革，消除产生不良资产的体制基础，而不是实施资产证券化

　　几年来，针对我国国有企业债务负担过重、国有银行不良资产居高不下的情势，有关部门已经进行了多方面的探索和实践。比如，对一些资本金严重不足的国有企业注入少量资本金；对由于“拨改贷”形成的债务，实施“贷改投”；对一些长期亏损资不抵债的企业实施兼并破产；对一些企业实施“下岗分流，减员增效，免息、降息”等政策。这些举措发挥了一些作用，但效果都不是十分理想。

　　国外银行业不良资产处置的做法或经验固然值得我们学习和借鉴，但要从根本上解决长期困扰我们的银行过高比例的不良资产问题，惟一的出路就是深化企业体制和金融体制改革，消除产生不良资产的体制基础，而不是实施资产证券化。

　　在此前提之下，有必须强调几点：

　　1.由于我国国有银行不良资产的规模相对较大，加之可用于处置的国家财力相对不足，以及形成不良贷款的特殊原因，所以，我国国有银行不良资产的化解工作任务艰巨且具有长期性，决不是像美国清理储蓄贷款机构不良资产和其他国家处置银行不良资产用3、5年时间可以解决问题的。

　　2.化解国有银行不良资产重在治本。成立资产管理公司，剥离国有银行的不良资产，实施债转股，都是必要的。但是银行将不良资产剥离后，要强化企业和银行的自身约束，建立起现代企业和商业银行制度，并通过发展资本市场、企业融资体制的改革、金融监管体制的改革和法律、法规的配套建设，根除产生新的不良资产的根源。

　　3.化解国有银行不良资产要与深化企业改革和建立现代企业制度结合起来。银行不良资产的化解与企业改革是密不可分的，特别是现代企业制度的建立有利于从根本上防止新的不良资产的产生。因此，银行不良资产的处置必须与推进国有企业的改革紧密结合起来。通过银行不良资产的剥离首先卸去沉重包袱，然后通过银行不良资产重组过程中的一系列改革措施和法规法制的健全，建立起现代企业制度，从根本上化解银行业的巨额不良资产，并堵塞新的不良资产产生的源泉。

　　4.化解国有银行不良资产要与深化银行体制改革结合起来。只有在深化银行自身体制改革的基础上才能较彻底地处置银行的不良资产。深化银行体制改革的关键是完善金融市场，拓宽市场融资渠道，减少企业对银行的信贷依赖，建立起以现代商业银行、非银行金融机构和直接融资相互协调配合的竞争型的储蓄-投资转化机制；同时，要硬化国有银行的预算约束，可以考虑选择符合条件的国有银行经过股份制改造后上市；另外，还要健全和完善银行内部的监督和管理体系。(中国社会科学院财贸所《中国资产证券化：理论与实践》课题组)